Основные методы доходного подхода

В рамках доходного подхода обычно выделяют два основных метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации доходов.

Для использования любого из этих подходов требуются два непременных условия:

• 1) возможность определить будущие доходы (или чистый денежный поток, или чистый доход) с разумной степенью вероятности;
• 2) разумная вероятность того, что деятельность компании будет развиваться прогнозируемыми темпами.

Если компания слишком неустойчива, чтобы можно было прогнозировать ее будущую деятельность, то применимость обоих рассматриваемых подходов сомнительна. В последнем случае могут оказаться применимыми иные подходы, включая методы оценки чистых активов или ликвидационной стоимости.

Метод дисконтирования денежных потоков

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее — метод DCF, discounted cash flows).

Определение стоимости бизнеса методом DCF основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития. Метод DCF в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков показаны на рис. 17.2.

Ниже рассмотрены данные этапы более подробно.

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала; для всего инвестированного капитала.

Рис. 17.2. Основные этапы проведения оценки методом DCF.

В табл. 17.3 приведен порядок расчета (модель) денежного потока для собственного капитала1. Применяя эту модель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 17.3. Модель денежного потока для собственного капитала

Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала (табл. 17.4) стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций.

Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного бизнеса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т. е. условно принимается, что проценты также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Таблица 17.4. Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Определение длительности прогнозного периода

Согласно методу DCF стоимость предприятия основывается на будущих, а не па прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:

• o номенклатура выпускаемой продукции;
• o объемы производства и цены на продукцию;
• o ретроспективные темпы роста предприятия;
• o спрос на продукцию;
• o темпы инфляции;
• o имеющиеся производственные мощности;
• o перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
• o общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
• o ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
• o доля оцениваемого предприятия на рынке;
• o долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;
• o планы менеджеров данного предприятия.

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Анализ и прогноз расходов

На данном этапе необходимо:

• o учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• o изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
• o оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• o изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встречаться;
• o определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• o рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• o сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Анализ и прогноз инвестиций

Такой анализ включает в себя три основных компонента и осуществляется в порядке, представленном на рис. 17.3.

Анализ осуществляется на основе:

• o прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств в процентах от изменения объема продаж;
• o оцененного остающегося срока службы активов, нового оборудования для замены или расширения;
• o потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Па практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.

Рис. 17.3. Анализ и прогноз инвестиций.

Определение ставки дисконтирования

Как уже упоминалось в гл. 9, существуют различные методики определения ставки дисконтирования. Наиболее распространенными из них являются:

• o для денежного потока для собственного капитала — модель оценки капитальных активов и метод кумулятивного построения (к безрисковой ставке прибавляются определенные на основе экспертных оценок надбавки за разные факторы риска);
• o денежного потока всего инвестированного капиталамодель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:

• o метод ликвидационной стоимости. Используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов;
• o метод чистых активов. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;
• o метод предполагаемой продажи. Заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;
• o модель Гордона. Годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости с помощью ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса включает в себя две составляющие:

• 1) текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода;
• 2) текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

Внесение итоговых поправок

После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины стоимости предприятия необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются поправка па величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые задействованы в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Однако у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости.

Необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать се со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтирования денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом DCF получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то нужно сделать скидку.

Метод капитализации доходов

Метод капитализации доходов также относится к доходному подходу к оценке бизнеса (действующего предприятия). Он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность:

Оцененная стоимость = = Чистая прибыль/Ставка капитализации.

Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости и оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода. Например, можно выделить капитализацию:

• o чистой прибыли (после уплаты налогов);
• o прибыли до уплаты налогов;
• o фактически выплаченных дивидендов;
• o потенциальных дивидендов; и т. д.

Применение метода капитализации доходов обычно предусматривает такие основные этапы:

• 1) анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости);
• 2) выбор величины прибыли, которая будет капитализирована;
• 3) расчет ставки капитализации;
• 4) определение предварительной величины стоимости;
• 5) проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются);
• 6) проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).