Как в мировой практике принимают решения по оценкам требуемой доходности по капиталу?

Можно привести лошадь на водопой, но вот попробуйте научить ее плавать на спине!

Первый закон Хартли

Обзоры практики компаний в области оценок требуемых ставок доходности начинаются с 1970;х гг. Как правило, речь идет об опросах финансовых директоров или первых лиц компании. Большинство исследований показывают, что на выбор метода обоснования решений (по капитальным вложениям, планированию структуры капитала) существенное влияние оказывают степень развития финансового рынка страны, в которой функционирует компания, размер компании и структура собственности. Отмечаются существенные различия между крупными и мелкими компаниями, закрытыми частными (с одним собственником), публичными и компаниями государственного сектора (например, в коммунальных сферах деятельности).

Сопоставление методов и моделей, применяемых компаниями, финансовыми консультантами и учеными

Рассмотрим результаты исследования, проведенного в 1998 г., которое обобщает используемую практику как по компаниям США, так и по ведущим консалтинговым агентствам и академическим рекомендациям. Значимые результаты систематизированы в табл. 4.6.

Таблица 4.6. Мировая практика (компании, финансовые консультанты, академический мир) выбора ключевых параметров в оценке бизнеса и инвестиционных проектов

Авторы утверждают, что метод DCF является доминирующей техникой при принятии инвестиционных решений и в оценочной деятельности. Метод WACC является доминирующим в формировании ставки дисконтирования при применении метода DCF. Как правило, веса элементов капитала формируются по рыночным, а не балансовым оценкам. Посленалоговая стоимость долга в подавляющем большинстве случаев рассчитывается на маржинальных доналоговых затратах и маржинальных или законодательных налоговых ставках. В определении стоимости собственного капитала доминирующая модель — САРМ. Некоторые компании и консультанты упоминают другие многофакторные модели (APT), но их явное меньшинство. Компании не используют модификации САРМ для преодоления недостатков модели в объяснении прошлых доходов. В качестве безрисковой ставки 70% компаний выбирают доходность долгосрочных (10-летних) федеральных облигаций США. В 2007 г. доходность казначейских облигаций США (tbill) находилась в диапазоне 4,6−5,3%. Часто принимается значение на уровне 4,8%. Большинство в качестве рыночной премии за риск склоняется к оценке в диапазоне 6−7%. При задании ?-коэффициентов более половины компаний используют опубликованные аналитическими агентствами данные, но 30% рассчитывают сами. Компании отмечают расхождения между оценками ?-коэффициентов, взятыми из различных источников.

В ряде случаев модель САРМ применяется не только для оценки требуемой доходности, но собственному капиталу, но и по всему капиталу компании, который финансирует функционирование постоянноиспользуемых активов. Такой подход предполагает переход от ?-коэффициента собственного капитала (equity beta) к ?-коэффициенту активов (assets beta, pfl). При этом используется следующая формула:

где ps — бета-коэффициент, но собственному капиталу компании (рассчитывается по чувствительности доходности акций к рынку); р^ - бета-коэффициент по заемному капиталу компании (debt beta), который рассчитывается также регрессионным методом по чувствительности доходности облигации компании к рыночной доходности.

Если р-коэффициент заемного капитала компании р^ равен нулю, то формула принимает вид.

Требуемая доходность по всему капиталу компании (метод САРМ) может быть найдена по следующей формуле: