Резюме о структуре капитала корпораций

Самым важным теоретическим результатом, связанным со структурой капитала, являются предложения Модильяни — Миллера. В допущениях о совершенстве рынка капитала решения фирмы о выпуске ценных бумаг меняют риск собственного капитала, но при этом ценность фирмы в целом и сумма средств, которую она может привлечь, продав все свои ценные бумаги инвесторам, остаются неизменными. Следовательно, оптимальная структура капитала зависит от несовершенств рынка, таких как налоги, издержки затруднительного финансового положения, агентские издержки и информационная асимметрия.

На что нужно опираться финансовому менеджеру в выборе структуры капитала? Какими путями двигаться к ее оптимизации? Ответы и простые, и сложные одновременно.

Из всех возможных несовершенств рынка, способных повлиять на выбор фирмой структуры капитала, самым прозрачным и, возможно, самым существенным, является налогообложение. Процентный налоговый щит позволяет возвращать деньги инвесторам, избегая налогообложения на корпоративном уровне. Каждый рубль перманентного долга добавляет к ценности фирмы т* руб. выгод налогового щита, где т* — эффективная ставка налоговых выгод долга. Для фирм с регулярным налогооблагаемым доходом этот фактор преимущества долгового финансирования становится весьма важным.

Вместе с возможностью вывода прибыли из-под налогообложения посредством налогового щита встает вопрос о том, насколько сильно может фирма задействовать для этой цели финансовый леверидж. Если долговая нагрузка слишком высока, возрастают риск невыполнения обязательств по обслуживанию долга и угроза вынужденного дефолта. И хотя риск дефолта сам по себе проблемой не является, попадание фирмы в тяжелое финансовое положение может повлечь снижение ценности ее активов, и поэтому положительный эффект налоговых преимуществ долга необходимо соотносить с вероятными издержками финансовых трудностей.

Агентские выгоды и издержки долга — еще одна детерминанта структуры капитала. Избыточная долговая нагрузка может создавать стимулы у менеджмента и акционеров к инвестированию в проекты с повышенным риском или к отказу от инвестирования в проекты с положительной чистой приведенной ценностью. В другой ситуации, когда фирма создает значительный свободный денежный поток и долговая нагрузка невелика, возникают предпосылки для расточительности. Эта проблема особенно актуальна в странах, где интересы инвесторов недостаточно надежно защищены от корыстных действий менеджеров^[1]. Когда агентские издержки высоки, краткосрочный долг может оказаться самой привлекательной формой внешнего финансирования.

Принимая решение о выборе источников финансирования, фирмы должны также учитывать возможные последствия возникновения сигнального эффекта и эффекта неблагоприятного выбора. Поскольку банкротство обходится дорого, усиление финансового рычага может служить сигналом об уверенности менеджмента в способности фирмы выполнять свои финансовые обязательства. Обладая большей, чем инвесторы, информацией относительно ценности обращающихся бумаг фирмы, менеджмент может создавать выгоды для действующих акционеров путем выпуска тех инструментов, которые в данный момент наиболее переоценены. Однако ответной реакцией инвесторов на такую возможность будет снижение суммы, за которую они будут готовы бумаги покупать, и это приведет к негативной ценовой реакции рынка на объявление о новом выпуске. Этот эффект проявляется наиболее сильно в случае эмиссии акций, поскольку ценность собственного капитала наиболее чувствительна к инсайдерской информации.

Чтобы избежать потерь, связанных с «принципом лимонов», фирмы должны полагаться в первую очередь на нераспределенную прибыль, затем на долг и только йотом — на акции. Такая иерархия выбора среди альтернативных источников финансирования будет особенно важной тогда, когда с высокой вероятностью менеджмент владеет большим объемом частной информации относительно ценности фирмы.

Наконец, важно помнить, что активное изменение структуры капитала (путем эмиссий и обратного выкупа акций или облигаций) сопряжено с транзакционными издержками. Поэтому маловероятно, что фирмы будут предпринимать активные действия по изменению структуры капитала, за исключением ситуации значительных отклонений от оптимального уровня. Как следствие, большая часть изменений в соотношении собственного капитала и долга будет происходить в пассивной форме, вслед за изменениями рыночной цены акций и ценности собственного капитала фирмы.

• [1] Fan J., Titrnan Sh., Twite G. An international comparison of capital structure and debtmaturity choices //Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2012. Vol. 47. № 1. P. 23—56.