Применение модели САРМ на развивающемся рынке России

Корректное определение ставки дисконта для оценки отдельного инвестиционного проекта и компании в целом невозможно без расчета стоимости собственного капитала, или требуемого уровня доходности на собственный капитал проекта или компании. Обычно для этой цели используется модель стоимости капитальных активов (САРМ), сочетающая обоснованность и практичность.

Ниже мы рассмотрим основные проблемы, возникающие на пути использования модели на развивающихся фондовых рынках, к которым, как известно, принадлежит и рынок РФ, предложим методы их преодоления и дадим свои оценки основным параметрам модели, на которые можно опираться при анализе инвестиционных альтернатив в России.

Поскольку механизм влияния финансового рычага на эффект от проекта будет рассматриваться в последующих разделах этой главы, на данном этапе изложения предположим, что фирмы и проекты, о которых пойдет речь в этом параграфе, финансируются на долевой основе и не привлекают заемного капитала.

Краткое описание модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов

Сегодня наиболее практически применимой моделью для оценки стоимости собственного капитала проектов и предприятий считается модель стоимости капитальных активов. Согласно логике этой модели инвестиционное решение принимается под воздействием двух факторов — ожидаемой доходности Е (г) и риска, мерой которого является дисперсия или стандартное отклонение доходности относительно ожидаемого значения (<�т (г), или о).

Приняв ряд допущений (инвесторы ведут себя рационально, измеряют время в одних единицах, мыслят сходным образом, заимствуют и предоставляют средства в долг под безрисковую ставку и др.), авторы модели показали, что при соблюдении указанных допущений инвестиционный портфель, повторяющий пропорции рынка (портфель М), должен быть оптимальным инвестиционным решением для всех инвесторов.

Взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью эффективного портфеля в этом случае будет определяться линией рынка капитала (CML) (рис. 2.2.1), уравнение которой выглядит следующим образом:

Рис. 2.2.1. Линия рынка капитала (CML)

где Е (г) — требуемый уровень доходности эффективного портфеля, повторяющего пропорции рынка и имеющего финансовый рычаг в соответствии с выбором конкретного инвестора; /?у — безрисковая ставка доходности;

Ит — доходность портфеля М (условно принимается равной доходности биржевого индекса);

а — риск (стандартное отклонение) инвестиционного портфеля (зависит от финансового рычага, используемого инвестором при его формировании);

аш — риск рыночного портфеля.

Риск любого портфеля и отдельной ценной бумаги неоднороден, поскольку вариация доходности ценной бумаги и портфеля может быть объяснена либо поведением рынка, либо специфическими особенностями динамики цены и доходности, не связанными с колебаниями рынка.

Вариация доходности, объясняемая вариацией биржевого индекса, называется рыночным, или систематическим риском, а прочий риск, специфический для данной ценной бумаги или портфеля, называется несистематическим, или диверсифицируемым.

При формировании портфеля из разнообразных акций случайные колебания цен отдельных акций взаимно компенсируются и несистематический риск снижается. Это явление называется диверсификацией.

В результате диверсификации несистематический риск может оказаться пренебрежимо малым. Такой портфель называется хорошо диверсифицированным. Считается, что в нем присутствует только систематический риск. Несложно показать, что величина систематического риска может быть представлена как произведение? о,", где? — коэффициент регрессии в уравнении парной корреляционной связи доходности конкретного актива и рынка в целом.

Можно считать, что коэффициент? сам является мерой систематического риска определенной ценной бумаги, поскольку ат не относится к конкретной акции, а характеризует изменчивость всего рынка, т. е. относится ко всем ценным бумагам в равной степени.

Если принять допущение, что рациональный инвестор не вкладывает все деньги в один актив, а диверсифицирует свои вложения, причем обладает хорошо диверсифицированным портфелем, то, выбирая ценные бумаги для включения в свой портфель, он будет ориентироваться только на их систематический риск, так как в его портфеле несистематический риск будет пренебрежимо мал. В результате применительно к портфелю такого инвестора в уравнении (2−2-2) величину общего риска, а можно будет заменить оценкой систематического риска? ат. И тогда получим основное уравнение модели САРМ:

где АЛ — рыночная премия за риск инвестирования в акции. Коэффициент? зависит от двух параметров:

• • от соотношения вариаций конкретной акции и рынка в целом (о7о,");
• • от коэффициента корреляции, т. е. от тесноты связи между доходностью акции и рынка (?):

Уравнение (2−2-3) отражает линейную зависимость требуемой доходности от коэффициента? (рис. 2.2.2).