Определение оптимального бюджета капиталовложений

Для иллюстрации процесса формирования оптимальной инвестиционной программы предприятия рассмотрим следующую задачу. Компания рассматривает возможность реализации следующих инвестиционных проектов (табл. 4.1).

Таблица 4.1. Инвестиционные проекты, предложенные для реализации.

Финансовый отдел компании проанализировал источники финансирования инвестиционной программы и представил следующие данные.

Источниками финансирования инвестиции являются:

• 1) кредит — 600 млн руб., ставка процента -15% годовых;
• 2) дополнительный кредит — 200 млн руб., ставка процента -18% годовых;
• 3) нераспределенная прибыль — 600 млн руб.;
• 4) эмиссия привилегированных акций, гарантированный дивиденд — 20% годовых, затраты на размещение — 5% объема эмиссии. Текущая рыночная цена привилегированной акции — 100 тыс. руб.;
• 5) эмиссия обыкновенных акций. Ожидаемый дивиденд — 240 руб. на акцию, темп роста дивидендов — 5% в год. Текущая рыночная цена акции — 1200 руб. Затраты на размещение — 5% от объема эмиссии.

Предприятие в долгосрочной перспективе придерживается следующей целевой структуры капитала:

• • заемный капитал — 30%;
• • привилегированные акции — 10%;
• • собственный капитал — 60%.

Решение задачи формирования оптимальной инвестиционной программы предприятия осуществляется по следующим этапам:

• 1) определение стоимости различных источников финансирования;
• 2) расчет средневзвешенной стоимости капитала;
• 3) построение графика стоимости капитала, определение скачков графика;
• 4) построение графика инвестиционных проектов;
• 5) принятие решения.
• 1. Определение стоимости различных источников финансирования:
  • • стоимость заемного капитала определяется с учетом влияния налоговых эффектов. Допустив, что ставка налога на прибыль равна 35%, посленалоговую стоимость заемного капитала можно вычислить следующим образом:

, для основного кредита;

, для дополнительного кредита;

• стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, определяем по модели дивидендов (DDM):

• • стоимость собственного капитала рассчитывается следующим образом:
  • а) при использовании нераспределенной прибыли

б) при эмиссии обыкновенных акций.

2. Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Расчет WACC произведем, предположив, что все инвестиционные проекты предприятие будет финансировать, придерживаясь фиксированной структуры капитала.

Например, для финансирования проекта, А необходим объем капиталовложений в размере 500 млн руб. Этот капитал будет привлечен из трех источников:

• • 50 млн руб. (10%) за счет эмиссии привилегированных акций;
• • 150 млн руб. (30%) за счет кредита;
• • 300 млн руб. (60%) за счет собственных средств предприятия.

WACC для финансирования проекта, А составит.

3. Построение графика стоимости капитала. На втором этапе мы рассчитали WACC для финансирования проекта А, предположив, что предприятие использует основной (более дешевый) кредит и прибыль для финансирования инвестиций.

Остается ли WACC постоянной при привлечении дополнительного объема финансирования? Это будет зависеть от того, будут ли расти затраты на обслуживание дополнительных источников финансирования. При росте стоимости какого-либо источника финансирования происходит скачок на графике стоимости капитала.

Первый скачок графика WACC связан с ростом стоимости собственного капитала. В нашем примере размер прибыли, которую может реинвестировать предприятие, ограничен 600 млн руб. Чтобы финансировать следующие инвестиционные проекты, предприятие вынуждено произвести новую эмиссию, что увеличит WACC:

Следующий скачок графика связан с ростом стоимости заемного капитала. Стоимость кредита возрастает с 15 до 18% годовых. Величина WACC в этом случае составит.

График стоимости капитала представлен на рис. 4.1.

Рис. 4.1. График средневзвешенной стоимости капитала.

4. Построение графика инвестиционных проектов. График реализации инвестиционных проектов представлен на рис. 4.2.

Рис. 4.2. График реализации инвестиционных проектов.

5. Принятие решения. Процесс формирования оптимальной инвестиционной программы можно наглядно изобразить, совместив график стоимости капитала (см. рис. 4.1) и график реализации инвестиционных проектов (см. рис. 4.2). В точке пересечения графиков (рис. 4.3) мы получим оптимальную инвестиционную программу.

Рис. 4.3. Оптимальная инвестиционная программа Таким образом, мы можем реализовать три инвестиционных проекта А, В и С, для которых доходность превышает стоимость капитала. Оптимальный бюджет капиталовложений составит 1700 млн руб. От проектов D и Е следует отказаться, так как их пришлось бы финансировать за счет источников, стоимость которых составляет 20,66% и 21,13% соответственно. В этом случае проекты будут иметь отрицательный NPV, поскольку их IRR ниже стоимости капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала, соответствующая точке пересечения графиков, может использоваться как ставка дисконтирования для оценки инвестиционных проектов при использовании критерия NPV.