Теория отслеживания рынка

Понятие «отслеживание рынка» (market-timing) применительно к области корпоративных финансов^[1] в самом общем смысле означает, что принятие управленческих решений осуществляется менеджментом компании с учетом текущей конъюнктуры рынка акций. Влияние динамики рыночных цен акций влияет на выбор источника финансирования, определение момента выхода на IPO, принятие решений о выкупе акций, стратегические решения в области слияний и поглощений и проч. Однако для нас важны только те корпоративные решения, которые связаны с изменением соотношения заемных и собственных средств компании, а именно, эмиссий и выкупов акций. В этом случае под отслеживанием рынка подразумеваются постоянный мониторинг рыночной ситуации и выбор наиболее благоприятного момента для привлечения акционерного капитала.

Фактор отслеживания рынка был впервые включен в модель структуры капитала М. Бейкером и Дж. Ваглером в 2002 г. Авторы утверждали, что отслеживание рынка может нс просто быть одним из параметров, оказывающих воздействие на итоговое соотношение заемного и собственного капитала компании, а влиять на это соотношение решающим образом^[2]. Результаты исследования вышеуказанных авторов легли в основу так называемой теории отслеживания рынка. Данная теория постулирует наличие долгосрочного влияния отслеживания рынка акций на структуру капитала компаний. Структура капитала представляет собой кумулятивный эффект всех прошлых действий компании по отслеживанию рынка. Это означает, что у компании не существует целевой структуры капитала, она формируется стихийно в результате реализации сиюминутных благоприятных возможностей, складывающихся на рынке.

Понятие отслеживания рынка

Следует отметить, что полного единства относительно содержания понятия благоприятной рыночной ситуации в контексте отслеживания рынка в научной литературе нет. Многие авторы, например М. Бейкер и Д. Ваглер, Д. Джентер, связывают выбор момента для привлечения акционерного капитала с выявлением отклонений рыночной цены акций от ее справедливой оценки с точки зрения руководства компании. В этом случае отслеживание рынка означает стремление компаний осуществлять выпуск акций в периоды их переоценки рынком. В частности, П. Шульц утверждает, что эмиссии акций в период благоприятной рыночной конъюнктуры сами по себе еше не являются свидетельством отслеживания рынка, а отслеживание имеет место только при условии неполной эффективности рынка и возможности существования отклонений фундаментальной стоимости акций от рыночной. Другие авторы, в частности Д. Джеитер, подчеркивают, что оценка цены акции менеджментом может осуществляться как на основе объективной информации, по тем или иным причинам нс учтенной рынком, так и на основе субъективного представления менеджера. Исследования подтверждают, что зачастую субъективное мнение, а не владение специфической внутренней информацией приводит к несогласию менеджмента с рыночной оценкой стоимости акций. В связи с этим имеет смысл говорить об отклонении рыночной цены от субъективной оценки менеджментом компании справедливой стоимости акции (perception of mispricing).

Источники: Baker М., Wurgler J. Market timing and capital structure //Journal of Finance. 2002. Vol. 57. № 1. P. 1−32 Jenter D. Market timing and managerial portfolio decisions // Journal of Finance. 2005. Vol. 60. № 4. P. 1903−1949; Schultz P. Pseudo market timing and the long-run underperforman. ee of IPOs // The Journal of Finance. 2003. Vol. 58. № 2. P. 483−517.

В научной литературе не проводится в явном виде различие между возможностями отслеживания рынка для компаний, планирующих проведение первичного размещения, и тех из них, которые осуществляют дополнительные эмиссии акций. Однако проведение подобного различия необходимо для понимания сути феномена отслеживания рынка и может служить средством согласования различных определений данного понятия. В частности, при подготовке к проведению IPO менеджмент не обладает информацией о рыночной цене акций компании, а значит, не может ориентироваться на отклонения рыночной стоимости от справедливой цены. В этом случае индикатором благоприятности момента для проведения размещения будут служить показатели, описывающие внешние, общерыночные условия, а именно, общерыночная динамика цен либо число осуществляемых IPO. В этой связи показатели переоцененности или недооцененности акций могут использоваться для выявления отслеживания рынка ex post, однако не могут рассматриваться в качестве определения данного явления. Напротив, при проведении дополнительной эмиссии внимание руководства может быть обращено не столько на общую конъюнктуру рынка, сколько на оценку рынком стоимости акций данной конкретной компании. В этом случае акцент на существовании различий в оценке стоимости акций рынком и менеджментом становится более значимым.

Эмпирические подтверждения наличия отслеживания рынка

Существует ряд эмпирических подтверждений наличия феномена отслеживания рынка.

Во-первых, данный фактор может быть выявлен на основе анализа текущих финансовых решений компаний, а именно, на основе того, что компании эмитируют акции, а не долговые ценные бумаги в периоды высоких рыночных цен на них (по сравнению с балансовыми показателями или рыночными ценами прошлых периодов). В периоды низких рыночных цен осуществляется выкуп акций.

Во-вторых, вывод об использовании компаниями отслеживания рынка может быть сделан на базе сопоставительного анализа прогнозов и фактических показателей успешности деятельности фирмы. Если эмиссия акций осуществляется в те периоды, когда инвесторы настроены чрезмерно оптимистично относительно перспектив развития компании, значит, компании осуществляют отслеживание рынка.

В-третьих, о существовании отслеживания рынка свидетельствуют результаты анкетирования менеджеров компаний — они признают, что недооценка/переоценка акций является важным фактором при принятии решений о выборе источника финансирования. В исследовании Дж. Грэхема и Харви на основе опроса менеджмента американских и канадских компаний было выявлено, что степень недооненки/переоценки акций компании рынком и недавний рост цены обыкновенных акций компании являются вторым и третьим по значимости факторами, учитываемыми при принятии решения о привлечении финансирования. Доля генеральных директоров компаний, указавших данные показатели в качестве важных, — 66,9 и 62,6% соответственно. Более 60% респондентов, участвовавших в анкетировании, проводившемся среди финансовых директоров в Великобритании в 2006 г" выразили согласнее утверждением о том, что компания будет выпускать долговые обязательства, если ее акции недооценены рынком.

Источники: Graham /., Harvey С. R. The theory and practice of corporate finance: evidence from the field // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60. P. 187−243; Beattie V., Goodacre A., Thomson S. Corporate financing decisions: UK survey evidence // Journal of Business Finance & Accounting. 2006. № 33 (9−10). P. 1402−1434.

M. Бейкер и Дж. Ваглер выделяли два возможных объяснения теории отслеживания рынка. Первое основано на динамической модели иерархии финансирования, второе — на существовании возможности изменяющейся во времени недооценки/переоценки акций рынком. Третье допустимое обоснование базируется на теории автономии инвестиций менеджеров, предложенной А. Дитмаром и Э. Такором в 2007 г.^[3]

Итак, первое обоснование теории отслеживания рынка базируется на динамической версии модели иерархии финансирования, предложенной С. Майерсом и Н. Мейлафом^[4], в которой издержки асимметрии информации меняются во времени. Менеджмент предпочитает не выпускать акции, в случае если в результате эмиссии и осуществления соответствующего инвестиционного проекта истинная стоимость активов компании превысит совокупную стоимость акций данной категории акционеров. В связи с этим эмиссия осуществляется ими только в случае, когда акции компании переоценены. Инвесторы знают об этом, поэтому факт эмиссии воспринимается ими как негативный сигнал, что ведет к падению цены акций. Напротив, при выпуске долговых обязательств без риска дефолта падения цен не происходит, поскольку решение об их выпуске есть сигнал о наличии благоприятных инвестиционных возможностей. В случае если издержки асимметрии информации не являются постоянными во времени, изначальная иерархия источников финансирования видоизменяется: в периоды низкой асимметрии информации эмиссии акций перестают быть нежелательным способом привлечения средств. Изменение степени асимметрии информации во времени может быть связано как с внутренними факторами, т. е. действиями самой компании и изменением ее характеристик, так и с условиями внешней среды.

Асимметрии информации — фактор, определяющий время проведения выпуска акций

Эмпирические исследования показывают, что компании стремятся минимизировать степень асимметрии информации перед осуществлением эмиссии. В частности, Р. Корайджик, Д. Лукас, Р. Макдональд продемонстрировали, что компании склонны объявлять о планируемом размещении акций непосредственно после осуществления раскрытия информации, т. е. выбирать момент, когда рынок максимально осведомлен о результатах и перспективах деятельности компании. Однако в рамках теории отслеживания рынка нас интересуют не столько внутренние, сколько внешние факторы, способствующие снижению асимметрии информации.

Действительно, данная интерпретация теории становится возможной, если наблюдаемая и отслеживаемая менеджментом динамика рыночных цен отражает изменение издержек асимметрии информации. X. Чоу, Р. Мазулис и В. Панда в работе 1992 г. обосновывают отрицательную взаимосвязь между степенью асимметрии информации и рыночной динамикой тем, что периоды экономического роста связаны с бо? льшими инвестиционными возможностями, бо? льшей вероятностью успешной реализации проектов и меньшей неопределенностью относительно стоимости имеющихся у компании активов. В пользу данной гипотезы говорит ряд эмпирических исследований, в рамках которых анализировалось влияние фазы рыночного цикла на степень асимметрии информации. Чоу, Мазулис и Нанда проводили измерение асимметрии информации на основе реакции рынка на объявление о выпуске ценных бумаг; они продемонстрировали, что в периоды бума на рынке негативная рыночная реакция на объявление об эмиссии оказывается менее значительной, чем в периоды спада, что может быть интерпретировано как снижение издержек асимметрии информации. М. Бэйлесс и С. Чаплинский в 1996 г. показали, что наибольшее число размещений акций происходит в периоды относительно слабой негативной рыночной реакции на объявление о выпуске. Результаты данного исследования подтверждают гипотезу о том, что степень асимметрии информации является фактором, определяющим время проведения выпуска акций. При этом за пределами рассмотрения работы остается вопрос о том, как именно определить момент снижения издержек асимметрии информации ex ante.

С другой стороны, существуют работы, в рамках которых предполагается полностью противоположная (положительная) зависимость между издержками асимметрии информации и количеством проводимых в экономике размещений. В частности, К. Янг, Г. Олак и В. Ванг утверждают, что положительная рыночная динамика является стимулом к осуществлению размещений для компаний, поскольку позволяет привлечь средства на наиболее выгодных условиях. Привлекательность момента состоит в том, что среди компаний, осуществляющих эмиссию в период благоприятной рыночной ситуации, много таких, которые по своим характеристикам уступают компаниям, размещающимся до момента бума. Поэтому в период повышательной волны IPO увеличивается разброс в качестве компаний, выходящих на рынок, а значит, усугубляется проблема асимметрии информации. Подтверждением данной гипотезы может служить тот факт, что степень первоначальной недооценки акций при размещении (underpricing) оказывается выше в период бума на рынке IPO, что доказывается в работах Дж. Риттера, К. Ванга и др. В целом в случае верности данной гипотезы отслеживание рынка как версия динамической модели иерархии не является жизнеспособным: согласно теории порядка финансирования компании эмитируют акции в период низкой асимметрии информации между менеджерами и инвесторами.

Источники: Korajezyk R., Lucas D., McDonald R. The effect of information releases on the pricing and timing of equity issues // Review of Financial Studies. 1991. j!> 4. P. 685−708; Chae H., Masulis R., Nanda К Common stock offerings across the business cycle: theory and evidence // Journal of Empirical Finance. 1992. Vol. 1. № 1. P. 3−31; Bayless ?/., Chaplinsky S. Is there a window of opportunity for seasoned equity issuance? // Journal of Finance. 1996. Vol. 51. P. 253−278; Yung C., Colak G., Wang VP. Cycles in the IPO market // Journal of Financial Economics. 2008. Vol. 89. P. 192−208; Wang K. Hot and cold market cycle and IPO performance: theory and evidence // Working paper. 1999.

Второй вариант интерпретации теории отслеживания рынка представлен в рамках поведенческой теории финансов. Он предполагает ослабление предпосылки о рациональности всех экономических агентов и введение предположения о нерациональности либо инвесторов, либо менеджеров компаний. Подразумевается, что менеджеры осуществляют эмиссию акций, когда считают, что акции переоценены рынком, т. е. фактором, определяющим осуществление эмиссии, становится переоценка акций (возможная в связи с существованием иррациональных инвесторов) либо субъективное восприятие менеджментом рыночной цены акций как завышенной (иррациональность менеджера). Поскольку теория отслеживания рынка предполагает отсутствие как оптимальной, так и целевой структуры капитала, менеджеры нс прибегают к перебалансировке соотношения долгового и собственного капитала после возвращения рыночной цены акции к ее справедливой величине.

Альтернативный третий вариант (не рассматриваемый авторами первоначальной концепции отслеживания рынка М. Бейкером и Дж. Ваглером) объяснения феномена эмиссии акций в периоды высоких цен на них в рамках поведенческой парадигмы представляет теория автономии инвестиций менеджеров, предложенная А. Дитмаром и Э. Такором в 2007 г.^[5] Авторы утверждают, что выпуск акций осуществляется в периоды наибольшего согласия между оценкой тех или иных инвестиционных решений менеджерами компании и инвесторами, в остальных случаях предпочтительным является долговое финансирование. Дитмар и Такор исходят из того, что решения менеджеров о выпуске акций зависят от их ожиданий относительно будущей цены акций после реализации запланированных инвестиционных проектов. В той мере, в какой менеджер может измерить степень согласия акционеров с его собственной оценкой того или иного инвестиционного решения, он может предсказать будущее изменение цен акций. В периоды высоких цеп на акции достигается наибольший уровень согласия инвесторов с решениями менеджеров. Ожидаемая поддержка решений менеджмента со стороны акционеров и есть мотив для осуществления эмиссии акций в эти периоды. Таким образом, фактором, определяющим структуру капитала компании, в рамках данной теории становятся ожидания менеджеров относительно согласия акционеров с их инвестиционными решениями. Именно они обуславливают возможность и эффективность осуществления отслеживания рынка.

Итак, хотя мотивы эмиссии акций в периоды благоприятной рыночной ситуации могут быть различны, согласно теории отслеживания рынка компании не стремятся впоследствии компенсировать воздействие этих выпусков на структуру капитала. Поэтому отслеживание рынка оказывает устойчивое долгосрочное воздействие на итоговое соотношение собственных и заемных средств компании.

Существуют ли преимущества политики формирования структуры капитала с использованием теории отслеживания рынка и в чем они состоят? Данная теория предполагает, что сокращение или увеличение доли различных источников финансирования компании происходит в зависимости от текущих тенденций на рынке капитала. Такая политика означает наличие существенной финансовой гибкости, отсутствие привязки к строго определенному соотношению заемного и собственного финансирования, что позволяет привлекать средства с минимальными затратами. Результирующее снижение стоимости капитала оказывает непосредственное положительное влияние на стоимость компании, что является несомненным достоинством данной политики.

В то же время сохранение долгосрочного воздействия отслеживания рынка на структуру капитала сопряжено с определенными рисками для компании. Итоговое соотношение заемного и собственного капитала может отличаться существенным преобладанием собственного капитала, что, в свою очередь, в некоторых случаях будет оказывать негативное влияние на стоимость компании. Во-первых, поддерживая чрезмерно низкий уровень долговой нагрузки, компания может не использовать в полной мере преимущества налогового щита. Это особенно актуально для крупных компаний, издержки банкротства которых невелики и оправданный уровень долговой нагрузки которых при прочих равных условиях оказывается более высоким. Во-вторых, согласно гипотезе свободного денежного потока, выдвинутой М. Дженсеном, долг служит средством смягчения агентских конфликтов между менеджерами и собственниками компании^[6]. Осуществление выплат денежных средств кредиторам уменьшает величину свободного денежного потока, находящего в распоряжении менеджмента, и снижает вероятность чрезмерных, экономически не оправданных инвестиций.

Таким образом, имея свои достоинства и недостатки, отслеживание рынка является лишь одним из инструментов управления структурой капитала и не может заменять собой все прочие ориентиры, существующие у компании при формировании этой структуры. Для осуществления сбалансированного управления структурой капитала использование отслеживания рынка при выборе наиболее благоприятного для осуществления выпуска акций момента должно сочетаться с анализом прочих факторов, оказывающих воздействие на выбор если не целевого уровня, то приемлемого интервала долговой нагрузки компании.

Факторы, определяющие склонность компании следовать теории отслеживания рынка, можно подразделить на внешние и внутренние (рис. 10.6). Внешние факторы включают степень развитости рынков капитала, доступность привлечения финансирования в форме выпуска акций, а потому описывают в большей степени возможность, чем привлекательность применения данной концепции при формировании структуры капитала.

К числу внешних факторов следует отнести:

• • общий уровень развитости рынка акций, описываемый характеристиками рынка, на котором обращаются ценные бумаги (объемы торгов, количество эмитентов, допущенных к торгам, наличие приемлемой юридической системы регулирования процесса размещения, а также сложность и затратность процедуры проведения эмиссии);
• • сроки подготовки проведения эмиссии акций (как первичной, так и дополнительной), обуславливающие степень гибкости компании в определении момента осуществления выпуска акций;
• • общий уровень информационной прозрачности в стране в той мере, в какой он обеспечивает соответствие компаний требованиям бирж для осуществления листинга и влияет на затратность проведения эмиссии.

Внутренние факторы связаны со специфическими характеристиками самой компании, определяющими привлекательность использования рассматриваемой модели. Рассмотрим данные факторы подробнее.

Рис. 10.6. Факторы, определяющие склонность компании следовать теории отслеживания рынка.

Учет конъюнктуры рынка акций. Первым необходимым условием использования компанией теории отслеживания рынка является наличие у нее обращающихся на бирже акций либо осуществление компанией первичного размещения акций. Вторым условием является наличие у компании определенной финансовой гибкости, делающей возможным изменять доли различных финансовых инструментов в зависимости от тенденций на рынке. Следующий фактор — это различие в стоимости собственного и заемного капитала компании, обуславливающее бо? льшую или меньшую привлекательность привлечения финансирования в форме акционерного капитала.

П. Хогфильд и А. Оборенко^[7] рассматривают влияние структуры собственности на разницу между стоимостью собственного и заемного капитала. Под структурой собственности в данном случае понимается соотношение собственности и контроля. Проводится различие между распыленной структурой собственности (типичной для США, Великобритании), в рамках которой ни один из акционеров не располагает блокирующим пакетом акций, и структурой, в которой контроль над компанией сосредоточен в руках нескольких лиц (характерной для Германии, Швеции). Разделение контроля и собственности и высокий уровень концентрации прав контроля приводят к усугублению агентских конфликтов. Миноритарные акционеры не имеют возможности влиять на решения, принимаемые в компании, и при прочих равных условиях требуют компенсации, выражающейся в более высокой доходности на вложенные средства. В этой ситуации привлечение средств путем эмиссии акций становится для компании более дорогостоящим, а потому менее привлекательным. В результате разница в относительной стоимости долговых обязательств и акций оказывается изначально столь значительной, что даже возможность размещения акций по более высокой цене в периоды благоприятной рыночной конъюнктуры не позволяет снизить издержки эмиссии акций до уровня ниже издержек выпуска долга. Таким образом, эмиссии акций осуществляются только в крайнем случае, при отсутствии других источников финансирования, а значимость рыночной конъюнктуры (как следствие — отслеживания рынка) при выборе способа привлечения средств снижается.

Другой фактор, помимо структуры собственности, который может приводить к значительной разнице в стоимости собственного и заемного капитала компании, — это асимметрия информации. Если уровень асимметрии информации между менеджментом компании и потенциальными акционерами изначально высок, то колебания в стоимости привлечения акционерного капитала путем выпуска акций могут оказаться недостаточными, чтобы компенсировать различие в стоимости собственного и заемного капитала. В этом случае эмиссии акций оказываются для компании нежелательными, а их осуществление вызывается не благоприятностью рыночной конъюнктуры, а необходимостью.

Долгосрочность влияния. Второй аспект — долгосрочность влияния отслеживания рынка на структуру капитала — подразумевает отсутствие у менеджмента компании стимулов для осуществления возвращения к изначальной структуре капитала либо к иному целевому соотношению собственных и заемных средств. Поскольку при отслеживании рынка речь идет об эмиссии акций, т. е. об уменьшении уровня долговой нагрузки, в случае последующего приспособления структуры капитала будет происходить рост долговых обязательств компании. Очевидно, что наращивание долговой нагрузки наиболее актуально для компаний, преимущества налогового щита для которых велики, а риск банкротства минимален, а именно для крупных, зрелых компаний. Напротив, для небольших компаний дополнительная эмиссия долговых обязательств может оказаться неоптимальной. Таким образом, при прочих равных условиях влияние отслеживания рынка на структуру капитала должно быть более долгосрочным для молодых, небольших компаний. В то же время долгосрочное воздействие отслеживания рынка на структуру капитала может сохраняться и в том случае, если изначальный (до проведения эмиссии) уровень долговой нагрузки компании достаточно высок, например выше, чем в среднем по отрасли. В этом случае, осуществляя эмиссию, компания осуществляет приближение уровня финансового рычага к оптимальному для нее соотношению. Аналогичный результат может быть получен и в случае, если уровень долговой нагрузки компании до проведения эмиссии может быть охарактеризован как средний (в отраслевом разрезе), а объемы эмиссии не настолько велики, чтобы привести к существенному отклонению уровня финансового рычага от его целевого уровня.

Другой источник отсутствия стимулов у менеджмента компании для осуществления перебалансировки структуры капитала после резкого шока, вызванного эмиссией акций, может быть представлен в рамках гипотезы «окопавшихся» менеджеров. Термин «окопавшиеся» обозначает менеджеров компании, которые имеют возможность уклоняться от существующих в организации механизмов контроля со стороны собственников и действовать в своих интересах, не опасаясь будущей потери должности. Поскольку наличие долга приводит к необходимости осуществлять выплаты кредиторам, долг служит ограничению возможностей менеджмента по использованию свободных денежных средств компании в собственных интересах. В связи с этим «окопавшиеся» менеджеры стремятся привлекать меньше заемного финансирования и не осуществлять перебалансировку структуры капитала после эмиссии^[8]. В то же время «окопанность» может приводить к тому, что менеджеры, уверенные в надежности своего положения в компании, будут избегать любых действий, требующих дополнительных усилий с их стороны. В этом случае они также не склонны осуществлять дополнительное изменение структуры капитала компании после эмиссии.

Итак, согласно теории отслеживания рынка действия менеджмента, нацеленные на осуществление эмиссий акций в периоды благоприятной рыночной конъюнктуры, оказывают долгосрочное воздействие на структуру капитала компании, поскольку впоследствии не происходит возвращения к первоначальной структуре капитала. Теория отслеживания рынка призвана в большей мере описать реальный процесс принятия решений при формировании структуры капитала, чем создать набор принципов, следование которым обеспечит оптимальную сбалансированность собственного капитала и заемных средств. Учет фактора отслеживания рынка при формировании структуры капитала позволяет дополнительно улучшить управление структурой капитала.

• [1] Понятие «отслеживание рынка» также применяется для обозначения класса инвестиционных стратегий, основанных на активной торговле ценными бумагами, выборе наиболее благоприятного момента покупки и продажи актива и стремлении спрогнозировать будущее изменение цен (в противоположность пассивной стратегии долгосрочного инвестирования (buy and hold)). Данное значение указанного понятия находится за пределами нашего исследования.
• [2] Baker М., Wurgler J. Market timing and capital structure // Journal of Finance. 2002. Vol. 57. Ms 1. P. 1−32.
• [3] Dittmar A., Thakor A. Why do firms issue equity? // Journal of finance. 2007. Vol. 62. № 1. P. 1−54.
• [4] Myers S. C., Majluf N. Op. cit.
• [5] Dittmar A., Thakor A. Op. cit.
• [6] Jensen М. Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers // American Economic Review. 1986. № 76. P. 323−339.
• [7] Hogfeldt Р., Oborenko A. Does market timing or enhanced pecking order determine capital structure? // Working paper. 2005.
• [8] Berger Ph. G., Ofek E., Yermack D. L. Managerial entrenchment and capital structure decisions // The Journal of Finance. 1997. Vol. 52. № 4. P. 1411−1438; Morellec E., Nikolov B., Schiirhoff N. Dynamic capital structure under managerial entrenchment: evidence from a structural estimation // Working paper. University of Lausanne, 2008.