Как знаменитый хедж-фонд погорел на арбитраже

Арбитражеры используют нарушения закона одной цены (аномалии), покупая или продавая порознь и в комбинации активы, которые должны иметь одну цену, но имеют разные цены. Арбитраж предполагает, что неправильные цены станут правильными, и таким образом сделки арбитражеров удаляют аномалии. Такое представление об арбитраже идет вразрез с теорией ограниченного арбитража. По этой теории пределы арбитражу ставят риски и издержки, препятствующие восстановлению закона одной цены через арбитраж. В этой главе теория ограниченного арбитража проиллюстрирована арбитражной активностью хедж-фонда Long-Term Capital Management^[1].

Описательная теория

Пределы арбитража считаются одним из двух краеугольных камней трактовки аномалий как поведенческого феномена, отражающего психологические уклоны участников рынка. Другой — нефундаментальные шоки спроса, переживаемые нерациональными инвесторами (noise-трейдерами, но не арбитражерами). В этом смысле изучение пределов арбитража — часть повестки ПФ.

Аномалии обычно интерпретируются как (1) отклонения цен от фундаментальных стоимостей под влияем шоков спроса и (2) неспособность арбитражеров исправить эти отклонения. Но можно идти дальше этой интерпретации, «возлагая вину» за шоки не только на нерациональных инвесторов, но и на институты рынка, те же хедж-фонды, у которых могут быть проблемы с их клиентурой; тогда институты могут усугублять ошибки ценообразования. Так к теории ограниченного арбитража «примешивается» теория агентств, описывающая отношения принципала (хозяина ресурсов) с его агентом (исполнителем воли принципала и управляющим его ресурсами). Ниже перечислены следующие причины ограниченного арбитража:

• • риск падения (роста) цены активов по фундаментальным причинам;
• • нефундаментальный риск, генерируемый noise-торговлей;
• • издержки коротких продаж;
• • леверидж и маржевые нормативы;
• • ограничения на собственный капитал фонда;
• • кризис доверия принципала (акционера фонда) к его агенту (управляющей компании фонда).

• [1] Глава представляет собой доработанный одноименный кейс, подготовленныйосенью 2018 г. с участием магистрантов экономического факультета Экономическогофакультета Российского государственного гуманитарного университета Ф. А. Коровина, К. А. Мугниева, К. М. Бердиевой, М. О. Стародубовой, Е. В. Бухтояровой, Е. А. Жердева, М. С. Михайлусова, А. С. Нефедова, М. Ю. Кузнецовой, Р. В. Лапина, П. О. Дьякова, С. И. Ходунько, К. М. Смирнова. Магистранты собрали материалы и написали черновик.