Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционного проекта

Инфляция во многих случаях существенно влияет на величину эффективности инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в добывающей промышленности), или (и) требующих значительной доли заемных средств, или (и) реализуемых с одновременным использованием нескольких валют (многовалютные проекты). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать.

Учет инфляции осуществляется с использованием:

• • общего индекса внутренней рублевой инфляции, определяемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;
• • прогнозов валютного курса рубля;
• • прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строительно-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ресурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;
• • прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования Центрального банка РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.

Наиболее широко используемым показателем для измерения уровня инфляции является индекс потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемый как стоимость фиксированной корзины товаров и услуг в процентах к стоимости аналогичной корзины в базовом периоде:

где - количество i-го товара в корзине; - текущая цена ?-го товара; - цена i-го товара в базовом периоде.

Термин «уровень инфляции», как правило, относится к приросту индекса потребительских цен:

Индекс потребительских цен измеряет прирост цен только на товары, потребляемые домашними хозяйствами. Показатель, измеряющий прирост цен на все товары, произведенные в стране, как потребительские, так и производственного назначения, называется дефлятором валового внутреннего продукта. Дефлятор ВВП рассчитывается как отношение номинального (измеренного в текущих ценах) ВВП к реальному, рассчитанному по ценам базового периода.

где - объем производства продукции i-го вида в текущем году.

Индекс оптовых цен по методу расчета аналогичен индексу потребительских цен, но рассчитывается по корзине товаров производственного назначения.

Каждый из приведенных показателей инфляции имеет как достоинства, так и недостатки, и ни один индекс в отдельности не является точным измерителем роста цен.

В финансово-экономических расчетах, связанных с инвестиционной деятельностью, инфляция оценивается и учитывается в следующих случаях: 1) при корректировке наращенной стоимости денежных средств; 2) при формировании ставки процента с учетом инфляции, используемой для наращения и дисконтирования; 3) при формировании уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции.

При расчетах, связанных с корректировкой денежных потоков в процессе инвестирования с учетом инфляции принято использовать два основных понятия: номинальную и реальную ставку процента.

Номинальная и реальная ставки процента связаны следующим соотношением:

где - номинальная ставка процента; - реальная ставка процента; - общий уровень инфляции.

Раскрыв скобки в уравнении, получим, что номинальная ставка процента равна.

При небольших значениях r и их произведение — малая величина, поэтому мы можем записать:

В безынфляционной экономике реальная и номинальная процентные ставки совпадают; то же самое можно сказать о реальном и ожидаемом денежных потоках.

При отсутствии инфляции NPV проекта рассчитывается следующим образом:

где - реальный денежный поток.

Нетрудно заметить, что если при общем уровне инфляции чистый денежный поток проекта за период будет увеличиваться в раз, то NPV, где дисконтирование проведено по номинальной ставке процента, не изменится.

где - ожидаемый денежный поток.

Таким образом, для отражения инфляции можно использовать один из двух вариантов расчета:

• 1) дисконтировать номинальный денежный поток по номинальной ставке процента;
• 2) дисконтировать реальный денежный поток по реальной ставке процента.

Какой из этих двух вариантов точнее отражает результат инвестиционного проекта, зависит от специфики самого проекта.

Формирование уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции, предполагает определение размера так называемой инфляционной премии. Размер этой премии, призванной компенсировать потери реальной суммы дохода инвестора от инфляции, рассчитывается по формуле.

где - сумма инфляционной премии; - реальный среднерыночный уровень дохода по инвестициям.

Следовательно, общая сумма дохода () по инвестиционному проекту (в номинальном исчислении) составит.

Зависимость общего дохода и инфляционной премии по инвестиционным проектам от темпа инфляции может быть представлена графически (рис. 6.22).

Использование реальных ставок процента и расчет денежного потока в постоянных ценах не позволяют учесть структурную инфляцию, т. е. ситуацию, при которой рост цен на продукцию и рост затрат (цен на материалы) происходят разными темпами. Например, переменные затраты и постоянные накладные расходы будут возрастать со скоростью 6% в год, а амортизационные отчисления не подпадут под влияние инфляции. Или компания могла бы иметь долгосрочные трудовые договоры, которые вынуждали бы ее повышать заработную плату в соответствии с индексом потребительских цен, а сырье могло приобретаться по контракту с фиксированными ценами. Естественно, что в таких условиях следует осуществлять расчет денежного потока в текущих ценах.

Рис. 6.22. Зависимость суммы общего дохода и инфляционной премии от темпа инфляции Следует заметить, что прогнозирование темпов инфляции представляет собой довольно сложный и трудоемкий вероятностный процесс. Кроме того, темпы инфляции в отдельные периоды в значительной степени подвержены влиянию субъективных факторов, не поддающихся прогнозированию.

В конечном счете выбор формулы расчета (в постоянных или текущих ценах) осуществляется аналитиком, учитывает конкретные условия инвестирования и особенности каждого проекта.

Пример

Инвестор вложил капитал в проект, рассчитанный на четыре года при полном отсутствии инфляции и уровне налогообложения 40%. Ожидается, что при этом будут иметь место следующие денежные потоки (табл. 6.23).

Таблица 6.23. Расчет денежных потоков по годам без учета инфляции, тыс. ден. ед.

Рассмотрим теперь ситуацию, когда инфляция составляет 7% в год и ожидается, что денежные накопления будут расти вместе с инфляцией теми же темпами. В этом случае расчет денежных потоков представим в табл. 6.24.

По абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривавшиеся ранее; их необходимо продефлировать на уровень инфляции для нахождения реальной величины. После этого они будут выглядеть следующим образом (табл. 6.25).

Таблица 6.24. Расчет денежных потоков по годам с учетом инфляции, тыс. ден. ед.

Таблица 6.25. Расчет реальных денежных потоков по годам, тыс. ден. ед.

Как видим, реальные денежные потоки после налогообложения уступают номинальным потокам, и при этом они устойчиво уменьшаются с течением времени. Причина в том, что амортизационные отчисления не изменяются в зависимости от инфляции, поэтому всевозрастающая часть прибыли становится объектом налогообложения.

Таким образом, выводы относительно учета инфляции при оценке инвестиций можно сформулировать следующим образом:

• 1) инфляцию нужно учитывать;
• 2) наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке составляющих денежного потока, выделяемых в зависимости от степени их изменчивости под влиянием изменения цен;
• 3) инфляция повышает степень риска капиталовложений;
• 4) поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки неизбежны.

Конечно, надо понимать, что прогноз самой инфляции — дело чрезвычайно сложное и ненадежное, так как динамика цен определяется огромным количеством разнообразных факторов. В литературе можно найти описание множества методов прогнозирования цен — от простейших экспертных до сложнейших, основанных на макромоделях и изощренных математических приемах. При этом, как показывает практика, надежность и точность прогнозов крайне слабо связана со сложностью моделей прогнозирования, и порой экспертные прогнозы оправдываются не хуже, чем результаты сложных имитационных расчетов. Поэтому лучше не пытаться составлять прогнозы самим, а принять за основу прогнозы инфляции нескольких независимых друг от друга источников, включая правительство и центральный банк. Это даст тот диапазон возможных темпов инфляции, на который скорее всего ориентируются в своих инфляционных ожиданиях и инвесторы.

Вооружившись прогнозами инфляции, разработчик инвестиционного проекта должен сделать следующий шаг — классифицировать элементы будущих денежных поступлений по степени их «отзывчивости» на инфляционные процессы. Конечно, в каждом проекте такая классификация может сложиться по-своему, но тем не менее можно указать на некоторые типовые элементы денежных поступлений с различной реакцией на инфляцию.

Так, инфляция крайне слабо влияет на амортизационные отчисления, и, во всяком случае, это влияние носит не непрерывный, а дискретный характер, обнаруживаясь только тогда, когда правительство принимает решения о переоценке основных средств или изменении ставок амортизационных отчислений. Аналогичным образом влияние инфляции проявляется весьма сложно по тем элементам ресурсов, которые приобретаются на основе долгосрочных контрактов с фиксированными ценами или покупаются на форвардных рынках с фиксацией цены на момент заключения контракта, а не на момент поставки. С этой точки зрения развитие в России фьючерсной биржевой торговли имеет огромное значение и для улучшения инвестиционного климата.

Некоторые элементы затрат, завися от инфляции, меняются тем не менее по несколько иным закономерностям. Например, обширная мировая практика свидетельствует, что при низкой и умеренной инфляции заработная плата обычно растет быстрее, чем цены, но отстает от них при высоких темпах инфляции.

И наконец, есть элементы денежных потоков, которые двигаются в общем темпе инфляции. Это, прежде всего, цены тех ресурсов, которые покупаются в обычном порядке, а также цены на готовую продукцию.

Остается нерассмотренным вопрос об оценке существующей валютной инфляции при использовании методов проведения инфляционной корректировки по курсу той или иной валюты или при проведении расчетов в иной валюте, чем рубли.