Реорганизация компании с использованием инструментов ценных бумаг

Реорганизация компании с использованием инструментов ценных бумаг

1. Теоретические основы реорганизации компаний

1.1 Понятия и виды реорганизации компаний

В современных экономических условиях посткризисного периода, характеризующегося ростом глобализации и высокой концентрацией капитала, актуальными становятся процессы реорганизации компаний. Поэтому данные процессы могут рассматриваться, как реальный источник создания и роста стоимости предприятий.

Процесс реорганизации компании может рассматриваться, как механизм смены «носителей» корпоративного управления и контроля или, как часть стратегического развития фирмы. В свою очередь корпоративное управление представляет собой набор правил и процедур, гарантирующих, что руководители компании будут действовать в интересах акционеров. Главным же интересом акционеров является увеличение их благосостояния путем максимизации стоимости компании, в которой они имеют долю собственности. Соответственно создание добавочной стоимости, в виде стабильного роста рыночной стоимости корпорации в условиях конкурентной среды является главной целью стратегического развития фирмы, которая весьма эффективно может быть реализована с помощью реорганизации.

Для компании, занимающей, конкурентную позицию в отрасли необходим индикатор эффективности ее развития, такой например, как показатель сбалансированного роста. В частности, компания, растущая, медленнее ее показателя SGR имеет избыточные денежные средства, и задачей менеджмента становится выгодное вложение свободных денег. Если данная проблема носит стратегический характер, у компании есть два пути устранения неэффективности. Первый — это органический рост путем перераспределения ресурсов в рамках имеющихся направлений деятельности (повышение эффективности управления, использование инноваций, создание новых продуктов). Второй — через внешние источники роста с помощью процессов реорганизации (усиление основных направлений деятельности путем горизонтальных или вертикальных интеграций, осуществление диверсификации либо отказа от побочных и неперспективных сегментов бизнеса), т. е. осуществить «покупку роста».

Для реализации второго пути компания выходит на рынок корпоративного контроля. Данный рынок существует в любой стране с более или менее развитой рыночной экономикой. Единственные активы, которые на нем обращаются — это права собственности на корпорации, выраженные в форме обыкновенных голосующих акций. Материально рынок корпоративного контроля не существует, но зато существует его более материальный представитель — фондовый рынок, который в эффективном состоянии, выполняя одну из своих функций, отражает прямую взаимосвязь между эффективностью управления и ценой обыкновенной акции.

Таким образом, такой инструмент фондового рынка, как обыкновенная акция выполняет двойную роль в процессах реорганизации: с одной стороны — это инструмент передачи собственности, посредством которого компания может осуществить ту самую «покупку роста», с другой — это индикатор эффективности компаний в рыночной среде, предопределяющий возможности и успех интеграционных процессов в экономике.

Далее в нашей работе мы более конкретно рассмотрим роль и функции ценных бумаг в процессах реорганизации. Но перед этим стоит рассмотреть основные понятия и термины данных процессов.

Несмотря на широкую практическую применимость, в зарубежной и отечественной теории отсутствует однозначное толкование понятия «реорганизация».

В российском законодательстве отсутствует определение данного термина, а дается лишь пять форм реорганизации юридического лица: слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование.

Так, под слиянием обществ подразумевается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух и нескольких обществ с прекращение последних. При этом все права и обязанности, объединившихся обществ переходят к вновь возникшему юридическому лицу.

Присоединением обществ признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу, т. е. одна из фирм выживает, а остальные прекращают существование.

Разделением общества признается прекращение общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам.

Выделением общества признается создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения последнего.

Преобразование общества. Общество вправе преобразоваться в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив с соблюдением требований, установленных федеральными законами.

В зарубежной теории существует несколько подходов к трактовке реорганизации обществ. Наиболее употребляемое — слияния и поглощения (mergers and acquisitions), которое объединяет в себе всю совокупность взаимозаменяемых терминов (слияние, приобретение, поглощение, консолидация). В данной работе мы чаще будем опираться именно на этот термин.

Опираясь на западный опыт можно выделить две формы реорганизации корпораций: корпоративная экспансия и корпоративное сжатие.

К сделкам корпоративной экспансии относят:

— слияние (merger);

— консолидацию (consolidation);

— поглощение (takeover).

Слиянием (merger) в мировой практике называется объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них (survivor), а другая прекращает свое существование (decedent). При слиянии поглощающая компания принимает активы и обязательства поглощаемой компании. Обычно такие сделки оформляются путем передачи компаниями друг другу сертификатов на право владения акциями. Иногда такая форма реорганизации описывается термином статутное слияние (statutory merger). Также выделяют подчиняющее слияние (subsidiary merger), в котором целевая компания становится дочерней или частью дочерней компании материнской фирмы. При обратном починяющем слиянии (reverse subsidiary merger) дочерняя компания приобретающей корпорации вливается в компанию — цель.

Консолидация (consolidation) представляет собой объединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются с целью создать совершенно новую компанию. Вновь созданное юридическое лицо становится правопреемницей (successor) ранее прекративших свое существование компаний.

Еще один термин — поглощение (takeover) имеет более общий и неопределенный характер. Он используется для описания передачи прав собственности на корпорацию, чаще всего сопровождающейся заменой менеджмента купленной корпорации и изменением ее финансовой и производственной политики.

Поглощение может рассматриваться в двух аспектах: приобретение обыкновенных акций (acquisition of common stocks) и приобретение всех активов (acquisition of assets). В первом случае поглощающая компания приобретает часть или все акции компании — цели, оплачивая сделку наличными, дополнительной эмиссией акций или долговыми обязательствами. При этом целевая компания становится отдельной юридической единицей в форме дочерней фирмы. Во втором случае поглощающая компания может приобрести все или большую часть активов целевой компании, превратив ее в оболочку корпорации, в которой содержатся лишь деньги или ценные бумаги, полученные в счет уплаты за проданное имущество.

На рынке корпоративного контроля в основном преобладают процессы интеграции, но порой не менее важную роль играют процессы разукрупнения бизнеса. В практике можно выделить следующие их виды:

— продажи (sell-off);

— выделения (equity carve-out);

— дивестиции (divestiture).

Продажами, согласно зарубежной трактовки, являются операции фирмы по переходу права собственности на часть или несколько частей фирмы, с последующим оформлением их как самостоятельных юридических единиц. Выделяют несколько видов продаж: отпочкование (spin-off), отделение (split-off), разделение (split-up).

При отпочковании происходит выпуск акций новой компании, которые пропорционально распределяются среди акционеров материнской фирмы. Несмотря, на сохранившийся состав акционеров, отпочковавшаяся фирма имеет собственное руководство и управляется как отдельная компания.

При отделении некоторые акционеры материнской компании получают акции подразделения, которые передаются в обмен на их акции материнской компании.

Разделение являет собой прекращение действия материнской фирмы путем ряда отделений. Обмен акциями материнской фирмы на новые происходит не равномерно, а зависит от размера и значения каждой отделившейся единицы.

Дивестиции — представляют собой отчуждение части компании за деньги или ценные бумаги. В качестве части компании могут выступать как отдельные подразделения компании, так и производственные линии и иные материальные активы. При дивестициях новая юридическая единица не возникает.

Расщепление — включает продажу внешним инвесторам доли акционерного дочернего подразделения. При расщеплении создается новая фирма, акции которой обращаются отдельно от акций родительской корпорации.

Наглядное сравнение зарубежной и отечественной трактовок процессов реорганизации приведено в таблице 1.

Таблица 1 — Сравнение трактовок процессов реорганизации

Таким образом, под реорганизацией компании мы будем понимать совокупность мероприятий, связанных с изменением структуры акционерного капитала и операциями на рынке корпоративного контроля.

Помимо выше перечисленных видов реорганизации компаний, можно классифицировать данные процессы по другим признакам.

В зависимости от характера интеграции компаний целесообразно выделять следующие виды:

— горизонтальные слияния — объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства;

— вертикальные слияния — объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, т. е. расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие — до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний;

— конгломератные слияния — объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т. е. слияние такого типа — это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.

В свою очередь можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

— слияния с расширением продуктовой линии (product line extension mergers), т. е. соединение неконкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

— слияния с расширением рынка (market extension mergers), т. е. приобретение дополнительных каналов реализации продукции, например, супермаркетов, в географических районах, которые ранее не обслуживались.

— чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

В зависимости от отношения управленческого персонала компаний к сделке по слиянию или поглощению компании можно выделить:

— дружественные слияния — слияния, при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (целевой, выбранной для покупки) компаний поддерживают данную сделку;

— враждебные слияния — слияния и поглощения, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против целевой компании с целью ее поглощения.

Из данного раздела можно вынести два важных заключения.

Первое — реорганизация компании, являясь одним из вариантов корпоративной стратегии, может стать реальным источником роста и повышения конкурентоспособности фирмы на рынке. В современных реалиях высокой концентрации капитала, возможность получить ценный актив менее затратно (как финансово, так и по времени) и рискованно путем приобретения, нежели самостоятельного создания.

Второе — большое многообразие форм реорганизации говорит нам о их востребованности в экономических процессах мировой экономики, с развитием которой возможно появление новых способов перераспределения акционерного капитала.

1.2 Мотивационные теории и подходы к реорганизации компании

В разрезе вопроса реорганизации предприятий важную роль играет определение причин или мотивов совершения сделок слияния и поглощения. В современной теории и практики существует большое количество подходов и гипотез раскрывающих мотивы реорганизации фирм.

Рисунок 1.1 — Мотивы реорганизации компании

Анализируя мировой опыт можно выделить следующие основные мотивы: синергия, эффективность управления, диверсификация, налоговые мотивы, личные мотивы управляющих. В рамках основных мотивов мы рассмотрим частные мотивы и гипотезы.

Мотив синергии является основополагающим для компаний желающих объединиться. Его суть сводится к достижению определенного эффекта позволяющего объеденной компании быть более прибыльной, чем в совокупности объединившиеся компании, если бы они действовали независимо.

Синергию можно разделить на операционную и финансовую.

Операционная синергия открывает возможности использования преимуществ горизонтальной и вертикальной интеграции, взаимодополняющих ресурсов, улучшения НИОКР.

Естественной целью горизонтальных слияний является достижение от увеличения масштабов деятельности или экономии на условно постоянных расходах. Это достигается за счет увеличения объема производства и соответственно распределения постоянных издержек на большее количество продукции. При этом увеличение объема должно происходить в рамках определенного диапазона, превышение которого может значительно увеличить издержки на производство. Также данная экономия может возникать от совместного использования компаниями централизованных услуг: административное управление, бухгалтерский учет, финансовые контроль, маркетинг и единое стратегическое руководство.

К мотиву вертикальной интеграции можно отнести возможность получения зависимого источника снабжения либо источника поставки. В первом случае зависимость выражается не только в самом факте поставки, но и в ее качестве и своевременности. Сюда же можно отнести экономию на транзакционных издержках, которая вытекает из возможности избегать перебоев по контрактам с независимыми поставщиками.

Взаимодополняющие ресурсы — еще один мотив реорганизаций. Выгоды часто реализуются, когда у мелкой компании есть уникальный ресурс или технология, но не хватает мощных инженерных или маркетинговых возможностей. В свою очередь крупные компании, обладая данными возможностями, заинтересованы в получении перспективной технологии. Объединившись, каждая компания получает, то, чего у нее раньше не было, причем дешевле, чем могла бы произвести самостоятельно. Кроме того, объединение перед обеими компаниями новые рыночные возможности, которые раньше были не доступны.

Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы критично важны для будущего роста многих компаний. Зачастую они прибегают к реорганизации для расширения научного потенциала либо привлечения недостающих производственных и распределительных каналов.

Финансовой синергией называется влияние слияния корпорации на привлечение капитала поглощающей компании или партнеров по слиянию.

Данный мотив является достаточно спорным. С одной стороны объединение компаний позволит им привлекать более дешевые ресурсы, а также снизить риск банкротства в случае, если корреляция их входящих потоков будет отрицательной (эффект взаимного страхования). С другой стороны выгоды владельцам заемного капитала обеспечиваются за счет владельцев собственного капитала, т. е. эффект взаимного страхования не создает новой стоимости, а лишь перераспределяет выгоды.

Следующий основной мотив — качество управления, связан с желанием компаний провести изменения в неэффективном менеджменте путем сделки слияния и поглощения. Данный мотив можно рассмотреть с двух сторон. Со стороны поглощающей компании мотив связан с верой высшего руководства в свои управленческие навыки и способностью увеличить стоимость компании — цели. Поглощаемое или растущее предприятие в свою очередь испытывает потребность в улучшении своего управленческого звена в связи с ростом компании и необходимостью эффективно решать управленческие задачи соответствующего уровня сложности. Иногда «лучшее управление» подразумевает решительность пойти на болезненное сокращение персонала либо приостановить проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью.

Безусловно, реорганизация — не единственный способ улучшить управление компанией, но иногда это наиболее практичный вариант, несмотря на высокие затраты его реализации. Зачастую больше вопросов вызывает компетентность сменщиков неэффективного менеджмента.

Существуют также теоретические модели связывающие неэффективность управления с проблемой делегирования полномочий (agency problem) или проблемой «лишних денег». В первом случае проблема кроется в желании менеджмента получившего больше полномочий от акционеров, повысить роль своих функций путем неоптимального расширения деятельности фирмы. В результате менеджмент совершает несколько сделок слияний, не ведущих к увеличению чистых потоков денежных средств. Во втором случае менеджеры компании, владеющей солидными денежными средствами, не желая выплачивать дивиденды акционерам, и не имея прибыльных инвестиционных возможностей, пытаются пристроить свободный капитал путем сделок слияния и поглощения. Если такие компании не финансируют слияния и поглощения, то сами становятся объектами подобных сделок.

Диверсификация. Многие компании нередко ищут новые источники роста прибыли или снижения риска в отраслях, не связанных с их основной сферой деятельности. Избыток свободного капитала толкает фирмы к поглощениям с целью стабилизации потока денежных средств. Расширяясь, компании пытаются достичь определенных выгод, диверсифицируя портфель своих активов. Но остаются ли в выигрыше акционеры? Ведь наверняка они уже имеют портфель с оптимальным для них соотношением риска и вознаграждения. К тому же диверсифицировать свой портфель для них дешевле, чем делать это с помощью поглощения. Стремление компаний к расширению в более прибыльные отрасли, натыкается на отсутствие гарантий извлечения прибыли в течении длительного периода, а также наличие уже существующих и появление новых барьеров вхождения в данные отрасли. Касательно роста стоимости диверсифицированных компаний, то различные эмпирические исследования дают противоречивые данные. В некоторых опытах диверсифицированные компании были более успешны, чем компании проводившие сделки горизонтальной или вертикальной интеграции. Результат сделок во многом зависел от времени покупки целевой компании и рыночной конъюнктуры. Все приведенные выше факты говорят скорее о сомнительности мотива диверсификации, нежели об обратном.

Стимулы снижения налогов или получения налоговых льгот вытекают из налогового мотива.

Высокоприбыльные фирмы могут получить значительный выигрыш от объединения с компанией имеющей налоговые льготы, но не обладающей достаточным потоком прибылей, чтобы воспользоваться своим преимуществом. Определяющим фактором в реализации налогового мотива является умение грамотно структурировать сделку, т. к. иногда для продавца безналоговый статус сделки является важной предпосылкой одобрения сделки.

Личные мотивы менеджеров. Безусловно, что деловые решения относительно слияния и поглощения компаний основываются на экономической целесообразности. Однако есть примеры, когда подобные решения базируются скорее на личных мотивах управляющих, чем на экономическом анализе. Это связано с тем, что руководители компаний любят власть и претендуют на большую оплату труда, а границы власти и заработная плата находятся в определенной связи с размерами корпорации. Так, стремлению к увеличению масштабов компаний способствовало применение опционов как средства долгосрочного поощрения. Эти опционы составляли значительную часть оплаты менеджеров и были привязаны к стоимости капитала руководимой ими компании. В связи с этим существуют прямые стимулы использовать прибыль на приобретение все новых активов в любых сферах бизнеса. Иногда причиной слияния компаний является самоуверенность руководителей, считающих, что предполагаемая сделка совершенна. Они проникаются азартом охоты, на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели очень дорого платят за свои приобретения.

Описанные выше теоретические подходы, сгруппированные по различным критериям, в реальности могут по-разному переплетаться. Как мы уже отметили, не все из них имеют экономическую обоснованность. Некоторые из них могут вести к ограничению конкуренции, путем организации монополистической координации действий. В связи с этим участникам процессов реорганизации необходимо разрабатывать более гибкую стратегию реализации своих планов. Важным остается не переоценивать свои управленческие возможности и возможный синергетический эффект.

2. Характеристика реорганизации компаний в России

2.1 Современное состояние и тенденции развития российского рынка слияний и поглощений

В предыдущей главе нами были рассмотрены теоретические аспекты, позволяющие оценить и проанализировать деятельность на рынке корпоративного контроля. Здесь же мы перейдем непосредственно к российской практике осуществления подобных сделок.

Целью данного параграфа является раскрытие современного состояния и факторов развития российского рынка слияний и поглощений. Для достижения поставленной цели будут проанализированы динамика изменения стоимостного и количественного объема российского рынка слияний и поглощений за последние годы, отраслевая специфика и стоимостные характеристики сделок реорганизации компаний, а также выявлены основные тенденции дальнейшего развития рынка слияний и поглощений России.

Анализ данных российского рынка слияний и поглощений имеет свою специфику, связанную с все еще недостаточным уровнем раскрытия информации об осуществленных сделках, что проявляется в отсутствии единой статистики по рынку, в результате чего его параметры и объемные показатели разняться почти в 1,5−2 раза. Статистические оценки об итоговом состоянии национального рынка слияний и поглощений у разных аналитиков имеют существенные отличия: согласно статистике информационного агентства AK&M стоимостный объем российского рынка составляет 76,2 млрд долл., а количественном — 614 сделок. В свою очередь согласно данным компании KPMG объем национального рынка в 2011 г. составил 71,1 млрд долл. или 394 сделки. Как мы видим, при примерно равных суммах стоимости сделок их количество расходится.

Подобные отличия в статистике проистекают из разницы в используемой методологии и зависят от того, начиная от какого размера сделки, она включается в статистику; учитываются ли только завершенные или также и объявленные сделки; учитываются ли сделки между компаниями, юридически являющимися иностранными, но де-факто представляющими российские холдинговые структуры, и т. д.

Прежде чем начать анализ отечественного рынка слияний и поглощений, стоит рассмотреть мировые тенденции в данной сфере.

Рисунок 2.1 — Характеристика мирового рынка слияний и поглощений

Как видно из таблицы 3 после кризиса 2008 г. международный рынок M&A потерял в объемах в 1,5 раза, и за последующие 3 года совокупная стоимость рынка не достигла даже показателя 2005 г. При этом количество сделок за последние два года стабильно выше 2006 г. Все это говорит о тенденции к уменьшению средней цены сделки по реорганизации компании, т. е. игроки рынка отказываются от авантюрных приобретений и более осторожны в вопросах определения цены. Если говорить о 2011 г., то новый виток долгового кризиса не способствовал увеличению активность на рынке M&A. В общей сложности в 2011 году во всем мире было объявлено о 41 328 сделках. Таким образом, этот показатель снизился на 3%. Общая сумма сделок, объявленных в 2011 году, составила 2,25 трлн. долл., что на 6% меньше показателя за 2010 год.

На российском рынке слияний и поглощений в последние пять лет наблюдалась значительно более высокая волатильность по сравнению с мировым рынком. Снижение активности на отечественном рынке в 2009 году было гораздо более серьезным, и, хотя мировые объемы сделок на протяжении последних двух лет остаются выше уровня 2006 года, аналогичный показатель в России все еще составляет менее 50% от уровня 2006 года.

Рисунок 2.2 — Характеристика российского рынка слияний и поглощений

Тем не менее, в 2011 году активность на российском рынке слияний и поглощений характеризовалась относительно высокой устойчивостью на общемировом фоне. Количество объявленных сделок увеличилось на 5% до 394, хотя в отличие от США и Европы на российском рынке слияний и поглощений преобладали (85%) небольшие сделки по привлечению стартового капитала (<10 млн долл.) и сделки среднего размера (>10 млн долл. и <250 млн долл.). Общая сумма сделок, объявленных в 2011 году, составила 71,1 млрд долл. Таким образом, если не принимать в расчет приобретение Weather Investments компанией «ВымпелКом» за 20,7 млрд долл., вошедшее в число десяти крупнейших сделок в мире в 2010 году, общая сумма сделок снизилась на 8%.

Рисунок 2.3 — Динамика рынка с вычетом крупнейших сделок, млрд. долл.

По итогам 2011 года несколько снизилась зависимость российского рынка M&A от крупнейших сделок (стоимостью 1 млрд долл. и выше). Несмотря на то, что в 2011 году их состоялось больше, чем в предыдущем (15 против 12 в 2010 году), их доля в стоимостном объеме рынка составила 52,9% против 54,7% в 2010 году. Как видно из диаграммы, с начала 2010 года и вплоть до марта 2011 года показатели общей суммы и суммы за вычетом крупнейших сделок изменялись синхронно. Однако уже с конца I квартала 2011 года начинаются расхождения. В то время, как общая сумма растет, сумма сделок за вычетом крупнейших снижается. Это свидетельствует о том, что неблагоприятные факторы 2011 года (рост налоговой нагрузки на российские компании, ожидание новой волны финансового кризиса, снижение предпринимательской уверенности) на протяжении более чем полугода вынуждали всех инвесторов, кроме крупнейших компаний, совершать покупки преимущественно в низших ценовых диапазонах (стоимостью компаний до 50 млн долл.), откладывая более серьезные сделки.

На российском рынке слияний и поглощений по-прежнему заключаются преимущественно внутренние сделки. В 2011 году приобретение иностранными компаниями российских активов составило 20% всех сделок (в 2010 году таких сделок было 18%), а доля сделок по покупке иностранных активов российскими компаниями увеличилась до 10% (по сравнению с 6% в 2010 году), в основном благодаря сделкам в секторе телекоммуникаций и медиа и секторе металлургии горнодобывающей промышленности — более половины всех сделок по приобретению иностранных активов было заключено именно в этих секторах.

Рисунок 2.4 — Динамика внутрироссийских и трансграничных сделок по сумме, млн. долл. США

Сравнительно низкий объем сделок по покупке российских активов иностранцами обусловлен не только сложной экономической ситуацией за пределами России. Он также свидетельствует о том, что Россия недостаточно быстро продвигается в улучшении своего инвестиционного климата и репутации среди иностранных инвесторов. Учитывая более низкие предполагаемые темпы роста России по сравнению с другими странами БРИК и, как следствие, ухудшение соотношения риска и дохода, можно говорить о том, что российский рынок, по-видимому, частично утратил свою привлекательность для инвесторов.

Рисунок 2.5 — Доля различных секторов в общей сумме сделок по слияниям и поглощениям, 2010;2011 гг.

В 2011 году наибольшая активность на российском рынке слияний и поглощений наблюдалась в трех секторах, связанных с энергетикой и природными ресурсами: металлургия и горнодобывающая промышленность, нефтегазовый сектор и энергетика, а также коммунальный сектор. Именно на эти три сектора пришлось примерно 45% от общей суммы сделок и приблизительно 25% от общего объема сделок, причем аналогичная ситуация наблюдалась и в предыдущем году. Также в 2011 году в общей сумме сделок существенно выросла доля других трех секторов — недвижимости и строительства, транспорта и инфраструктуры, а также финансовых услуг. Что касается сектора телекоммуникаций и медиа, то, как отмечалось ранее, в 2010 году на него пришлась непропорционально большая доля от суммы сделок из-за приобретения «ВымпелКомом» компании Weather Investments.

Сумма 10 крупнейших сделок на российском рынке слияний и поглощений в 2011 году составила 25,9 млрд долл. США, или 36% от общей суммы объявленных сделок. Семь из десяти крупнейших сделок были совершены в секторе энергетики и природных ресурсов, включая самую крупную и единственную в этом списке сделку по приобретению иностранной компанией российских активов: покупку 12,1% акций «НОВАТЭК» компанией Total за 4 млрд долл. США. Немного не хватило для попадания в десятку сделке по приобретению компанией Luna Holdings (TPG Capital и «ВТБ Капитал») и Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР) дополнительных 43,2% российской сети гипермаркетов и магазинов формата «кэш энд керри» «Лента» за 1,2 млрд долл. США, которая стала крупнейшей в секторе потребительских товаров, розничной торговли и сельского хозяйства в 2011 году.

Еще один аспект рынка M&A, на котором хотелось бы подробно остановиться — сделки с участием фондов прямых инвестиций (Private Equity).

В мировой практике на долю этих фондов приходится более 20% рынка M&A. Однако активность Private Equity в России по-прежнему значительно ниже, чем на западных рынках. Тем не менее, в течение последних нескольких лет роль фондов прямых инвестиций начинала постепенно возрастать, что объясняется растущим спросом на инвестиции в различных отраслях и возрастающим доверием инвесторов к России.

На данный момент общий размер инвестиционного капитала, находящегося в распоряжении российских фондов прямых инвестиций, по оценкам экспертов, составляет около 40 млрд долл. При этом в 2011 году на долю Private Equity пришлось примерно 2% общего объема российского рынка M&A или 1 млрд долл. Согласно имеющейся статистике, большинство сделок с участием Private Equity на российском рынке были среднего размера (большая часть находилась в диапазоне от 5 до 40 млн долл.), а максимальный размер не превысил 200 млн долл.

Сейчас к наиболее активным игрокам из индустрии Private Equity можно отнести как ряд международных фондов, активно действующих на территории стран СНГ, так и российские фонды, которые в последнее время начинают все активнее вкладывать деньги в отечественные компании.

К числу первых в том числе относятся:

— Европейский банк реконструкции и развития, который был одним из первых фондов прямых инвестиций в России. На протяжении 2011 года, ЕБРР вложил около 400 млн евро в капитал российских компаний, что в три раза превышает аналогичный показатель 2010 года.

— другим примером являются компания Baring Vostok Capital Patners, управляющая активами совокупной стоимостью 800 млн долл. и Delta Private Equity Partners, которая инвестировала 400 млн долл. в российские компании.

Что касается российских фондов, то здесь следует отметить инвестиционную компанию Alfa Capital Partners, которая управляет активами стоимостью 360 млн долл. И фонд прямых инвестиций «Ренова Капитал», уже вложивший более 150 млн долл.

В целом развитие российского рынка фондов прямых инвестиций в последние годы дает определенные основания для оптимизма в отношении его развития в будущем. К факторам, стимулирующим такое развитие можно отнести ограниченную доступность долгового финансирования и альтернативных источников средств. Дальнейшее развитие среднего и малого бизнеса, а также возможности выкупа активов за счет заемных средств (LBO) или участия менеджмента (MBO) также создают благоприятный климат для развития фондов прямых инвестиций. Способствовать дальнейшему повышению доли M&A, совершаемых с участием Private Equity будет как выход на российский рынок крупнейших международных фондов (например, Texas Pasific Group), так и создание специализированных частных инвестиционных фондов крупными российскими холдингами (в т. Ч. АФК «Система» и «Нафта Москва»).

Рассмотрим подробнее основные ключевые моменты, определяющие дальнейшее формирование и развитие российского рынка слияний и поглощений. Можно выделить следующие стратегии компаний по созданию стоимости на российском рынке M&A:

— одной из наиболее популярных стратегий на российском рынке слияний и поглощений является региональная экспансия. В частности, во многих отраслях крупные игроки (обычно расположенные в центральных регионах) рассматривают объекты для приобретения в регионах в целях развития бизнеса и увеличения доли рынка. Подобная стратегия часто используется в потребительском секторе и розничной торговле, телекоммуникациях, финансовом секторе и других секторах, ориентированных на физических лиц в качестве конечных потребителей.

Выход на зарубежные рынки более характерен для таких развитых отраслей, как нефтегазовая, металлургическая и горнодобывающая отрасль, а также телекоммуникации. Через приобретение иностранных активов ведущие российские компании стремятся получить выход на новые рынки, а также доступ к существующей клиентской и ресурсной базе, приобрести технологии и повысить качество продукции.

— вертикальная интеграция наиболее типична для добывающих и промышленных компаний, которые ориентированы на обеспечение своих потребностей в ресурсах, повышение контроля над сбытом и снижение затрат через доступ к дешевой энергии и трудовым ресурсам.

— диверсификация портфеля наиболее часто наблюдается в финансовом секторе, где игроки приобретают компании в различных подсекторах с целью выхода в более динамично развивающиеся сферы услуг (например, розничные финансовые услуги, ипотека, страхование), или получения синергетических выгод от перекрестных продаж (эффект единого «счета»).

— средние и малые компании выступают преимущественно в качестве продавцов миноритарных или контрольных пакетов, стремясь получить средства для своего дальнейшего развития.

— Сделки с участием фондов прямых инвестиций по-прежнему составляют лишь скромную долю российского рынка M&A, однако их влияние на рынке увеличивается.

2.2 Использование ценных бумаг для предотвращения поглощения

В первой главе мы определили, что ценные бумаги играют двоякую роль в интеграционных процессах. С одной стороны, они раскрывают финансовую сущность ценных бумаг, проявляемую на этапе финансирования сделок слияния и поглощения. С другой стороны, ценная бумага рассматривается, как титул собственности на имущество компании. В данном параграфе мы хотим рассмотреть использование инструментов ценных бумаг в таком аспекте рынка корпоративного контроля, как противозахватные мероприятия, проводимые с целью защиты от враждебных поглощений.

Для начала хотелось бы раскрыть сущность понятия «враждебное поглощение» и его отличия от дружественной сделки. В первой главе мы дали определение понятию «поглощение» как процессу передачи прав собственности на компанию-цель после соответствующего предложения покупателя. Различие между дружественным и враждебным поглощением кроется в том, кому адресуется предложение о покупке: в первом случае оно делается менеджменту компании-цели, если руководство дает отказ, покупатель обращается напрямую к акционерам корпорации, и данная сделка будет считаться враждебной. Враждебный характер сделок при этом проявляется в зачастую упорном сопротивлении ключевых участников компании осуществлению возможной сделки.

Однако предложение о поглощении может быть первоначально отклонено с целью повышения тендерной цены. Большинство сделок, воспринимаемых рынком как враждебные, неотличимы от дружественных, за исключением того, что враждебные оферты характеризуются большей публичностью для формирования более высокой цены.

Наибольшее развитие в России получили именно враждебные погло-щения, характеризующиеся приватизационным перераспределением соб-ственности и экспансией крупнейших групп. Специфика российского фондового рынка также оказала существенное влияние на характер рынка слияний и поглощений. Совершение сделок реорганизации и проведение операций на фондовом рынке имело слабую взаимосвязь, т. е. большая часть сделок осуществлялась через выкуп акций у частных собственников по заведомо низким ценам, а механизм справедливой рыночной цены использовался крайне редко. В целом, отечественные «враждебные поглощения» не подпадают ни под какие модели и критерии, принятые международным обороте. Из подобных сделок только небольшая часть может быть квалифицирована как классические образцы M&A. При этом большая часть российских интеграционных операций может быть квалифицирована как «захваты» с использованием административного ресурса.

Немаловажную роль в цивилизованности, а также активности рынка M&A играет законодательство. Так 1 июля 2006 года были приняты поправки к Федеральному закону «Об акционерных обществах», направленные на регулирование враждебных поглощений. Одновременно в Европе 20 мая того же года вступила в силу Тринадцатая директива ЕС о регулировании поглощений. Оба законодательных документа включают положения о «справедливой цене», «процедуре вытеснения и праве на продажу акций», касающиеся миноритарных акционеров и др. Несмотря на схожесть положений, их цели разнятся. В ЕС изменения в законодательстве направлены на стимулирование враждебных поглощений, и опираются на позитивное влияние данных сделок на развитие рынка корпоративного контроля. В России после 1998 г. на рынке корпоративного контроля наблюдался значительный рост количе-ства жестких поглощений, и изменения в законодательстве призваны свести количество враждебных поглощений к минимуму.

Защита от поглощения — это действия, предпринимаемые советом ди-ректоров и топ-менеджментом корпорации-цели и направленные на сниже-ние вероятности поглощения их корпорации, включая блокировку тендерного предложения, не согласованного с ее владельцами.

Цели применения защиты от поглощений на практике могут быть весьма различны: с одной стороны они могут быть направлены на предот-вращение захвата подконтрольных активов компании, с другой стороны, они мобилизуют совет директоров и самих акционеров корпорации на укрепление своих позиций на рынке.

Главные принципы, которым должен следовать основной собственник компании, довольно просты: консолидация голосующих акций в своих руках, недопущение конфликтов между акционерами компании, ведение бизнеса в соответствии с законодательством, уважение прав миноритариев, а также структура активов, делающая захват сложным и затратным делом.

Для того чтобы классифицировать основные противозахватные мероприятия мы будем отталкиваться от западной практики, как родины большинства из них. При этом мы попытаемся рассмотреть практику применения некоторых методов в российских реалиях.

Противозахватные мероприятия делятся на две группы: превентивные и оперативные.

Превентивные методы защиты применяются перед возникновением угрозы поглощения, включая разработку и применение комплекса мер для создания правовых и экономических барьеров, с целью предотвращения враждебного поглощения и создания препятствий для получения агрессором контроля над компанией. Фактически, проведение превентивных мероприятий является процедурой по возведению стен, которые со временем необходимо обновлять с целью пресечение новых уловок рейдеров.

К основным превентивным мерам защиты можно отнести:

— «Ядовитые пилюли» (poison pills) — это ценные бумаги, выпускаемые потенциальной целью, с тем чтобы сделать ее менее ценной в глазах враж-дебного покупателя. Их в свою очередь можно разделить на внешние и внутренние, планы голосования, планы обратной связи, теневые пилюли.

«Ядовитые пилюли» выпускаются путем распределения между вла-дельцами обыкновенных акций дивиденда в виде одного права на каждую акцию. Владельцы прав получают право купить одну акцию в течении периода исполнения, который, как правило, составляет 10 лет. Планы прав обычно утверждаются советом директоров без одобрения акционеров. До пускового события, такого как покупка 20% акций или тендерного предложения на 30% его акций, права торгуются вместе с обыкновенными акциями, и какие либо отдельные сертификаты на права не выпускаются. Однако после того как происходит пусковое событие, права отделяются и становятся исполняемыми. В этот момент акционерам рассылаются сертификаты прав. При этом эмитент может выкупить права по номинальной цене, если решит что это выгодно либо мешает дружественной сделке.

По результатам ряда исследований было определено, что «ядовитые пилюли» оказывают отрицательное влияние на доходность акций. Малатест и Уокинг выявили положительную аномальную доходность у тех компаний, которые отказались от своих планов «ядовитых пилюль». Соответственно данные меры приводили к снижению богатства акционеров и часто использовались неэффективным менеджментом. Тем не менее, ядовитые пилюли считаются самым действенным методом защиты против поглощений.

В России данный вид защиты имеет несколько удачных примеров. Первая ядовитая пилюля в России была предложена компанией GM в 2001 г. В устав совместного предприятия с «АвтоВАЗом» GM включила оговорку о праве на полный контроль над СП в случае изменения структуры собственности «АвтоВАЗа». Другим примером является защита нефтяной компании «Северная нефть» от поглощения со стороны «ЛУКОЙЛа». Менеджеры первой смогли размыть долю последней с 25% до 2,5%.

— Поправки к уставу организации — различные поправки, которые могут затруднить для враждебного покупателя проведение изменений в ее управленческом контроле. Изменение уставных документов, как правило, требует одобрения акционеров. К таким поправкам относятся: положение о сверхбольшинстве, двойная капитализация, положение о справедливой цене.

Сверхбольшинство. Данный метод защиты используется в случае принятия особых решений, например для изменения устава компании и рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении. Положение предусматривает большее. Чем простое большинство, количество голосов для одобрения слияния, как правило, одобрение 80% или 2/3 голосов, а некоторые положения требуют большинства в 95% голосов. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя по завладению целевой корпорацией, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании цели.

Опыт применения данного метода говорит о снижении частоты поглощений компании использовавших данную поправку. Влияние на стоимость акций в данном случае более противоречива: некоторые исследования показывают увеличение стоимости компании, другие не находят данного эффекта.

Многие российские фирмы используют поправки сверхбольшинства. Например, в компании «ВымпелКом» порог сверхбольшинства равен 80%. Данный факт выяснился при неудачной попытке рейдера в 2005 г. отменить это положение, для принятия важных решений. Норвежская компания Telenor, защищая свои интересы акционера, сумела отстоять 80% норму только в Верховном суде РФ.

Положение о справедливой цене представляет собой изменение уставных документов корпорации, которое требует, чтобы покупатель уплатил миноритарным акционерам как минимум справедливую рыночную цену за акции компании. Справедливая цена в большинстве случаев определяется через коэффициент P/E (цена / прибыль), который рассчитывается на основе исторических коэффициентов P/E или базируется на комбинации коэффициента P/E компании и отрасли. Положения о справедливой цене обычно активируется, когда покупатель делает предложение.

Данная поправка является, как правило, защитой от двуярусных тен-дерных предложений и заставляет покупателя выплачивать смешанную цену покупки, тем самым акционеры, чьи акции могут не попасть в первый ярус, защищены от потери стоимости своих акций.

Двойная капитализация представляет собой реструктуризацию акционерного капитала в два вида акций с различными правами голосования. Данное мероприятие включает выпуск еще одного класса акций, который имеет более высокие голосующие права по сравнению с текущими акциями, находящимися в обращении. Акции с более высокими голосующими правами могут иметь 10 или 100 голосов на каждую. Эти акции обычно распределяются среди акционеров с правом обменом на обыкновенные. Зачастую акционеры предпочитают обыкновенные акции ввиду их большей ликвидности по сравнению с «суперакциями», которые в большинстве случаев концентрировались в руках менеджеров компании для защиты своих интересов. В исследовании Меган Парч не было выявлено значимой зависимости между ценами акций и двойной капитализацией. Двойная капитализация имеет эффект только в случае усиления контроля в руках руководства.

Еще одним видом подобной защиты являются золотые акции. При приватизации многих государственных компаний некоторые правительства не склонны полностью передавать права собственности на эти предприятия свободному рынку. В Европе и Азии некоторые правительства используют «золотые акции», которые являются акциями, находящимися в собственности государства и дающими государству определенный контроль, например в форме значительных голосующих прав, над компаниями после их приватизации. Данный инструмент не дает права на участие в голосовании, но предоставляет государству возможность утверждать или накладывать вето на изменение положений устава компании. Необходимость данных мер связаны с защитой стратегических интересов государства, которым может быть нанесен определенный ущерб.

Впервые правовой статус «золотой акции» был определен указом президента РФ от 16 ноября 1992 года. Согласно статье 5 ФЗ «О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества в Российской Федерации» от 21 июля 1997 года, правительство РФ, органы государственной власти субъектов РФ, органы местного самоуправления, преобразуя государственные и муниципальные унитарные предприятия в открытые акционерные общества, либо принимая решения о продаже принадлежащих им акций этих обществ, могут использовать специальное право на участие соответственно Российской Федерации, субъектов РФ и муниципальных образований в управлении указанными обществами путем выпуска «золотой акции».

— «Золотой парашют» представляет собой разовую выплату определенным высшим руководителям в случае их добровольного или принудительного увольнения. Это соглашение обычно вступает в силу, если увольнение происходит в течение одного года после смены контроля.

Данный метод в контексте нашей темы может представлять интерес только с точки зрения влияния данных соглашений на рыночную стоимость акций компании. Ричард Ламберт и Дэвид Ларкер в своем исследовании определили рост цен акций на 3%, когда компании объявляли о «золотых парашютах».

В России ярким примером использования данной тактики явилась за-щита фабрики «Красный Октябрь» от поглощения со стороны банка «МЕНАТЕП». В результате использования «парашютов» инвестиционная привлекательность сделки снизилась в три раза.

В случае если компания заранее не обеспечила защиту своей собственности или же используемые превентивные противозахватные средства не дают корпорации должной защиты от поглощения, менеджмент имеет возможность принять оперативные меры. Данные меры эффективны, когда предложение о поглощении уже поступило. К основным оперативным методам относятся: «белый рыцарь», «белый сквайр» и изменение структуры.

В целях защиты от враждебного поглощения нередко используется помощь «белого рыцаря» — компании, которая сможет стать приемлемой альтернативой нежелательному покупателю. «Белый рыцарь» обычно делает более выгодное предложение, нежели первоначальный покупатель, при этом контроль над компанией сохраняется у текущего руководства. Это достигается путем продажи только части активов компании-цели.

При рассмотрении данного метода в российской практике стоит обратить внимание на особенности концентрации капитала в Европе и России с одной стороны, и в США с другой. Различия связаны с тем, что европейские акционерные компании находятся в руках частных лиц, концентрируя в в своих руках по меньшей мере 25% акций. В США, где акционерный капитал находится во владении институциональных инвесторов, которые не имеют крупных долей отдельных компаний. В итоге данная разница сводится к тому, что в Европе и России призвать «белого рыцаря» и при этом не потерять контроль намного сложнее. Примерами использования «белого рыцаря» в России для противоборствующих сторон в попытке поглощения МКЗ могут служить ММК и «Татнефть».

С точки зрения благосостояния акционеров (в данном случае «белого рыцаря») исследования показывают, что конкуренция оказывает отрицательное влияние на богатство акционеров покупающих компаний.

Защита с помощью «белого сквайра» подобна защите с помощью «белого рыцаря». Однако здесь компания-цель стремится реализовать стратегию, которая сохранит ее независимость. Она продает крупный, но неконтрольный пакет акций, с целью обезопасить акции с правом голоса от враждебного покупателя. В данном методе часто используются конвертируемые привилегированные акции. Легендарным «белым сквайром» является Уоррен Баффет. Через свою компанию Berkshire Hathaway он инвестировал 2 млрд долл. В позиции акций «белых сквайров» в таких компаниях как Gillette, Coca-Cola, U.S. Air и др.

Другим видом оперативной защиты является изменение структуры капитала. Данный метод включает все себя несколько различных видов защитных мероприятий:

1) Рекапитализация

2) Принятие дополнительного долга

3) Дополнительный выпуск акций

4) Обратный выкуп акций

Изменения структуры капитала путем рекапитализации представляет собой замену большей части собственного капитала на заемный капитал, выплачивая акционерам высокие дивиденды. В дополнение к дивидендам, акционеры могут получить сертификат акций, который представляет их новую долю собственности компании. В данном случае компания выступает в роли собственного «белого рыцаря». Принятие большей долговой нагрузки позволяет отражать нежелательные попытки захвата в будущем.