Поведение цены акции вокруг даты регистрации акционеров (экс-дивидендной даты)

В условиях совершенного рынка капитала при отсутствии изменений в возможностях будущего роста цена акции с приближением к дате регистрации (дате отсечения)' должна демонстрировать постоянный рост. В конце торгового дня закрытия реестра должна фиксироваться максимальная цена акции (при отсутствии внешних новостей — изменений в фундаментальных факторах), а на следующий день (в экс-дивидендную дату) должно наблюдаться снижение цены, которое в соответствии с финансовой теорией в точности совпадет с величиной дивиденда на акцию за прошедший финансовый период (например, год при одноразовых выплатах по году). Таким образом, в экс-дивидендную дату цена акции потеряет свою дивидендную составляющую.

Парадокс поведения цены на реально функционирующих рынках заключается в расхождении величины падения цены акции с величиной, предписанной теорией. Как показывают эмпирические исследования, во многих странах падение цены в экс-дивидендную дату меньше величины причитающегося дивиденда за прошлый финансовый период (хотя наблюдаются и ситуации большего падения), т. е. инвестор, приобретая акцию до экс-дивидендной даты, может рассчитывать на безрисковый дополнительный доход, т. е. реализовать арбитражную стратегию получения выгод. Стратегия является безрисковой, поскольку в мировой практике принято объявлять размер дивидендов до даты закрытия реестра и экс-дивидендной даты, и инвестор может точно рассчитать свой доход, который будет состоять из дивиденда за прошлый финансовый период (год) и курсовой разницы (разности между ценой продажи и покупки). Если цена снизится на величину дивиденда, то курсовая разница будет равна нулю, если на меньшую величину, то инвестор получит положительную курсовую разницу (избыточную доходность, ex-day abnormal returns).

Для фиксации аномалии и расчета величины избыточной доходности традиционно используют показатель падения цены на следующий день после закрытия реестра, т. е. на экс-дивидендную дату — коэффициент падения цены (drop-off ratio, DOR), который представляет собой отношение величины падения цены в абсолютном выражении после даты отсечения к величине дивиденда за прошедший финансовый год. Именно на этот показатель ориентируется инвестор, когда рассматривает возможность краткосрочных операций с акциями для получения избыточной доходности в рамках стратегии захвата дивиденда (dividend capture).

Эмпирические исследования показывают, что аномалия в поведении цены возникает как при выплате дивидендов в денежной форме (стратегия получила название cash dividend capture), так и в форме акций (stock distribution). Это позволяет инвесторам говорить о значимости даты фиксации в реестре и в рамках денежных выплат, и в рамках получения выгод в виде ценных бумаг (excash dividend days, ex-stock dividend days).^[1]

Естественно, у инвесторов и аналитиков возникают вопросы^[2]:

• • от чего зависит несовпадение величины падения цены акции и дивиденда по ней;
• • насколько устойчив показатель DOR
• • можно ли выявить закономерность в поведении цен отдельных акций (факторы, определяющие DOR) и выстроить стратегию «захвата дивиденда» на тех или иных рынках.

Основные гипотезы, объясняющие возможность получения повышенной доходности при игре вокруг зкс-дивидендной даты, базируются на учете несовершенств реальных финансовых рынков:

• а) существование налогов на дивиденды и на прирост капитала, которые могут различаться по ставкам (tax hypothesis), и обусловленные этим различия в налогообложении разных групп инвесторов (tax clientele hypothesis);
• б) затраты, связные с покупкой-продажей акций (так называемые транзакционные издержки), которые традиционно анализируются в рамках микроструктурных финансов (microstructure-based hypothesis).

Налоговая гипотеза была первой попыткой объяснить феномен экс-дивидендной даты ^{[3]. Ряд эмпирических исследований подтверждает возможность возникновения расхождений в поведении цен вокруг экс-дивидендной даты вследствие налоговых различий на тех или иных рынках (прежде всего, различий ставок налога на дивиденды и на прирост капитала), а при более тщательном рассмотрении — вследствие существования налоговых режимов по налогообложению прибыли корпораций и льгот для разных групп собственников. Однако некоторые работы свидетельствуют, что налоговая теория не может полностью объяснить различия в поведении цен[4][5].}

Сторонники теории влияния микроструктурных финансов^[2], рассматривая складывающиеся на рынке правила, регламенты, механизмы осуществления биржевых торгов (непрерывность торгов, торги с использованием роботов), пытаются предложить свой набор параметров, объясняющих различия в аномальном поведении цеп на том или ином рынке через величину транзакционных издержек инвесторов.

Важным фактором, который следует учитывать при оценке эффективности стратегии захвата дивиденда, являются правила раскрытия информации о дивидендах за прошлый год (например, практика объявления советом директоров рекомендуемого размера дивиденда на акцию до общего собрания акционеров и до экс-дивидендной даты). Чем полнее будет представление инициаторов стратегии о дивидендной политике компании, тем менее рискованной будет эта стратегия, что не может не отразиться на спросе на дивидендные акции. Частота выплат зависит от равномерности поступлений денежных потоков (отсутствия влияния сезонности на наличие свободных денежных средств). Чем чаще реализуются выплаты (например, раз в квартал), тем менее интересна стратегия захвата дивиденда, так как выгоды «рассеиваются» по году.

Избыточную экс-дивидендную доходность можно объяснить несовпадением ставок налога на дивиденды (или на распределяемую прибыль компании) и налога на прирост капитала. Если налог на дивиденды значим и превышает налог на прирост капитала (а в большинстве стран это именно так, что связано со стремлением стимулировать инвестиционную политику компаний), то биржевая цена акции должна снизиться меньше, чем на величину дивиденда, так как инвестор принимает инвестиционное решение, продиктованное сопоставлением посленалоговых выгод.

Пример 9.1. Инвестор купил акцию за 20 дней до экс-дивидендной даты за 100 д. е. Цена выросла к закрытию торгов на дату закрытия реестра до 150 д. е. (дивиденд равен 50). Если в экс-дивидендную дату цена упала до 100 д. е. и инвестор не продаст акцию, то его выгода равна 50 д. е. и посленалоговая выгода 50(1 — 7), где Т — ставка налога на дивиденды (7^,). Если цена упала в экс-дивидендную дату до 120 д. е., то посленалоговый доход с учетом продажи после закрытия реестра равен.

где T_capgain — ставка налога на прибыль от продажи акции.

Если инвестор продал акцию до экс-дивидендной даты на росте цены (например, за 140 д. е.), то его выгода составит 40(1 — T_aipgam). В зависимости от соотношения ставок инвестор будет выбирать свою стратегию покупки и продажи акций с дивидендами.

Величина дивидендной доходности и ставки налога (например, корпоративный налог на прибыль) оказывают положительное влияние на привлекательность стратегии захвата дивиденда, а транзакционные издержки и краткосрочные процентные ставки — отрицательное (табл. 9.3).

Таблица 93

Ставки налогов на доходы частных инвесторов (резидентов).

* Прогрессивная шкала, имеются налоговые льготы при вложениях в акции национальных компаний и в определенные отрасли.

Для аналитического представления выгод и издержек инвесторов при операциях, непосредственно предшествующих экс-дивидендной дате (либо после нее), введем следующие обозначения:

• • Pf, — цена первоначальной покупки акции (до экс-дивидендной даты);
• • Р_с — цена акции на дату закрытия реестра (эта цена включает в себя дивидендную составляющую);
• • Р_х — цена акции на следующий день после закрытия реестра;
• • D — дивиденд на акцию (DPS) за прошедший финансовый год;
• • с — величина транзакционных издержек, связанных с покупкой или продажей акции на бирже (например, комиссионные);
• • • t_g — ставка налога на прирост капитала (на капитальный доход, как разницу цены продажи и покупки акции);
• • tfi — ставка налога на дивиденды;
• • (Р_с — Р_х) — абсолютное падение цены после потери дивидендной составляющей;
• • DOR (drop-off ratio) — коэффициент падения цены после закрытия реестра на получение дивидендов.

Если налоговые ставки таковы, что суммарная выгода от облагаемого налогом дивиденда и прироста капитала при продаже акции после закрытия реестра превышает выгоды продажи акции до закрытия реестра (когда цена акции максимальна с учетом дивидендной составляющей), то инвестору предпочтительнее продать акцию после закрытия реестра (т.е. воспользоваться стратегией захвата):

или Эффективность двойной операции купли-продажи зависит в первую очередь от соотношения транзакционных издержек и дивидендной доходности. Для юридических и физических лиц, имеющих доход от прироста капитала, условие на прибыльность «захвата дивиденда» будет иметь следующий вид:

Пример 9.2. Инвестор — юридическое лицо выстраивает краткосрочную стратегию размещения свободных денежных средств. Дивидендная доходность акции ценой 50 долл, составляет 1%. Общие транзакционные издержки по операции куплипродажи оценены в 0,345 долл, (bid-ask spread (0,25 долл.) + брокерская комиссия (0,095 долл.)). Компания-инвестор платит налог на прибыль (корпоративный налог) по ставке 34%, ставка налога на дивиденды составляет 20%. Цена акции после закрытия реестра надает ровно на величину дивиденда.

После налогового вычета дивиденд к получению составит, долл.:

Таким образом, налоговый вычет, долл.:

После уплаты налога на прибыль компания сумеет заработать, долл, чистого дохода:

Величина выгод меньше, чем транзакционные издержки (0,345 долл.), поэтому захват дивиденда в данном случае невыгоден.

• [1] Торги на бирже в дату закрытия реестра продолжаются весь день, список в реестр вноситсяпо окончании торгов, биржа требует к концу дня закрыть короткие позиции по акциям, при несоблюдении этого требования короткие позиции закрываются принудительно со стороны биржи.
• [2] 2 Результаты эмпирических исследований по зарубежным рынкам и тестирование стратегиизахвата дивидендов по российскому рынку представлено в двух статьях: Теплова, Т. В. Феноменэкс-дивидендной даты /Т. В. Теплова// Управление корпоративными финансами. 2010. № 2(38).С. 88−105; № 3(39). С. 164−187.
• [3] Elton E.J. Marginal stockholders tax rates and the clientele effect / E. J. Elton, M.J. Gruber //Journal of Economics and Statistics. 1970. February. P. 68—74; LasferM. Taxes and dividends: The UKevidence / M. Lasfer //Journal of Banking & Finance. 1996. Vol. 20. P. 455—472; PoterbaJ. M. Newevidence that taxes affect the valuation of dividends / J. M. Poterba, L. H. Summers // The Journal ofFinance. 1984. Vol. 39. P. 1397−1415.
• [4] Hearth D. The dividend-clientele Controversy and the Tax Reform Act of 1986 / D. Hearth, J. Rimbey // Quarterly Journal of Business and Economics. 1993. Vol. 32. P. 68—77; Lakonishok J. Taxreform and ex-dividend day behavior / J. Lakonishok, T. Vermaelen // The Journal of Finance. 1983.Vol. 38(4). P. 1157−1179. ‘
• [5] Kadapakkam P.-R. Reduction of constraints on arbitrage trading and market efficiency: An examination of ex-day returns in Hong Kong after introduction of electronic settlement /Р.-R. Kadapakkam //The Journal of Finance. 2000. Vol. 55(6). P. 2841−2862.
• [6] 2 Результаты эмпирических исследований по зарубежным рынкам и тестирование стратегиизахвата дивидендов по российскому рынку представлено в двух статьях: Теплова, Т. В. Феноменэкс-дивидендной даты /Т. В. Теплова// Управление корпоративными финансами. 2010. № 2(38).С. 88−105; № 3(39). С. 164−187.