Виды стоимостных моделей

Составной частью VBM-менеджмента является измерение стоимости предприятия, однако используемые для него методы принципиально отличаются от традиционных методов оценки стоимости предприятия. Традиционные методы оценки, как правило, дают «точечный» результат и потому не могут быть использованы в чистом виде для оперативного и стратегического управления компанией.

Наибольшую известность в стоимостном подходе к управлению компаниями получили следующие модели:

• 1) добавленная рыночная стоимость MVA;
• 2) добавленная стоимость акционерного капитала SVA (позволяет оценивать приращение акционерной стоимости капитала);
• 3) экономическая добавленная стоимость EVA]
• 4) модель рентабельности денежного потока от инвестиций CFROI;
• 5) метод добавленной стоимости денежного потока CVA.

Рассмотрим их более подробно.

1. Метод добавленной рыночной стоимости MVA (от англ, market value added).

MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:

Следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного инвестированного капитала должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и учетными принципами^[1].

Когда добавленная рыночная стоимость положительна, это означает, что компания финансово устойчива и увеличивает благосостояние акционеров; если же показатель MVA отрицателен, то это свидетельствует о потере части стоимости компании, и, соответственно, уменьшении благосостояния акционеров.

Критики показателя MVA указывают на следующие его недостатки:

• 1) на рыночную капитализацию, которая лежит в основе этой модели, оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании: политическая ситуация в стране и регионе, налоговая политика, приоритеты государственной экономической и бюджетной политики и др.;
• 2) если результаты работы компании будут оцениваться только по показателю MVA и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к принятию решений, оказывающих краткосрочное положительное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающих стоимость в долгосрочной перспективе (например, сокращение затрат на НИОКР). Это противоречит одной из основных целей системы VBM — координации и мотивации принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков;
• 3) в некоторых случаях возникает проблема определения рыночной стоимости задолженности компании из-за ее неликвидности. Использование в данной модели оценки долга по его балансовой стоимости, отраженной в финансовой отчетности, не всегда отражает рыночную стоимость долга;
• 4) некоторые авторы считают целесообразным нормировать данный показатель с целью использования его в сравнительном анализе стоимости компании на различных этапах ее создания, а также с целью сравнения с аналогичным показателем других компаний;
• 5) показатель MVA не учитывает альтернативную стоимость инвестированного капитала и промежуточную прибыль акционеров.
• 2. Модель добавленной стоимости акционерного капитала SVA (от англ. shareholder value addid) была разработана А. Раппапортом в 1980;х гг. и приобрела широкую известность в результате успешной деятельности основанной им консалтинговой фирмы L.E.K. Consulting, владеющей зарегистрированной торговой маркой SVA.

Раппапорт предлагал определить стоимость компании CV по следующей формуле^[2]:

Рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций в этой формуле в трактовке Раппапорта включает стоимость активов, которые не используются в основной деятельности, т. е. являются избыточными и могут быть реализованы.

Предлагаются два способа расчета SVA:

1) определение SVA как изменение стоимости инвестированного капитала за рассматриваемый период:

где стоимость инвестированного капитала определяется по формуле.

2) определение SVA как разницы между текущей стоимостью остаточной стоимости и текущей стоимостью стратегических инвестиций:

или по следующей формуле, где выражение в первой квадратной скобке представляет текущую стоимость остаточной стоимости, а выражение во второй квадратной скобке — текущую стоимость стратегических инвестиций:

где NOPAT — чистая операционная прибыль после уплаты налогов; 1C — инвестированный капитал; WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Остаточная стоимость RV (от англ, residual value) определяется, по предложению А. Раппапорта, как ценность, которая будет создана активами организации с конца отчетного периода до бесконечности^[3]. Для определения остаточной стоимости А. Раппапорт использует жесткое донущение о том, что ценность существующих активов в будущем определяется текущими операционными результатами, измеряемыми чистой операционной прибылью после налогообложения NOPAT. При этом в целях расчета итогового показателя SVA предполагается отсутствие роста. С учетом принятых допущений к оценке величины остаточной ценности применяется формула бесконечной ренты (перпетуитета):

Пример 5.1.

Рассчитать стоимость компании по стоимости инвестированного капитала на основе использования метода акционерной добавленной стоимости, если первоначальная стоимость инвестированного капитала составляет 707 тыс. руб. Выручка и прибыль компании до уплаты процентов и налогов представлены в табл. 5.8. Ставка налога на прибыль организаций — 20%, средневзвешенная стоимость капитала — 13%.

Решение

Расчет стоимости компании с использованием акционерной добавленной стоимости по первому способу представлен в табл. 5.8.

Таблица 5.8

Расчет стоимости компании с помощью показателя SVA но первому способу

Стоимость компании = 707 + 22 + 43 = 772 тыс. руб.

В управленческих целях более актуальным является второй вариант расчета показателя SVA, когда разделяется влияние на итоговый показатель эффектов, связанных с текущей операционной деятельностью (приростом чистой операционной прибыли по сравнению с предыдущим периодом — ANOPAT) и с дополнительными (приростными) инвестициями, А 1C (табл. 5.9).

Таблица 5.9

Расчет стоимости компании с помощью показателя SVA по второму способу

Стоимость компании = 707 + 22 + 43 = 772 тыс. руб.

Важным преимуществом показателя SVA выступает учет стоимости, добавленной новыми инвестициями, в том же году, когда данная инвестиция была произведена.

Методика расчета этого показателя базируется на том, что рациональные инвестиции должны вызывать увеличение стоимости компании. Прирост стоимости при этом происходит при условии, что рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенную стоимость капитала, т. е. выполняется условие.

Данное превышение существует только в период, когда компания имеет конкурентные преимущества. Поэтому в показателе Раннанорта прогнозный период ограничен периодом, в течение которого у компании эти преимущества имеются^[4].

Следует отметить, что расчет показателя акционерной добавленной стоимости SVA предполагает следующие допущения^[5]:

• • ограничение прогнозного периода периодом конкурентных преимуществ компании;
• • равенства величины амортизации и объема текущих (нестратегических) капитальных вложений, связанных с поддержанием существующего состояния основных фондов;
• • учет стоимости, добавленной новыми инвестициями, в том же году, в который данная инвестиция была совершена;
• • первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости бизнеса фиксируется по рыночной оценке.

Существует мнение, что модель SVA могла бы быть более точной, если бы рассчитывалась не на основе операционных денежных потоков, а на базе ожидаемых денежных потоков для собственного капитала, так как именно эти денежные потоки напрямую отражают изменение акционерного капитала.

Критики этого метода отмечают также, что прогнозирование факторов этой модели основано в большей степени на субъективных оценках, что в конечном итоге может приводить к искажению итогового показателя и занижению или завышению величины добавленной акционерной стоимости.

3. Метод экономической добавленной стоимости EVA (от англ, economic value addict). По оценкам большинства специалистов, EVA — наиболее универсальный стоимостной показатель эффективности бизнеса, который может быть рассчитан не только для предприятий, акции которых котируются на рынке, но и для закрытых компаний, что является особо актуальным в российских условиях организации бизнеса. ?У/1-концепция интерпретирует понятие прибыли в экономическом, а не в бухгалтерском смысле.

Существует два основных способа расчета экономической добавленной стоимости.

Показатель EVA может определяться как разница между скорректированной величиной чистой прибыли и стоимостью использованного для ее получения инвестированного капитала компании (собственных и заемных средств):

где NOPAT_ad — чистая операционная прибыль после уплаты налогов (от англ, net operating profit after taxes), скорректированная на величину изменений эквивалентов собственного капитала; WACC — средневзвешенная стоимость капитала; IC_ad — инвестированный капитал (от англ, invested capital) с учетом эквивалентов собственного капитала.

Инвестированный капитал рассчитывается как сумма всех активов, относящихся к оперативному управлению, за вычетом краткосрочных операционных обязательств (коммерческого кредита, задолженности перед бюджетной системой).

Уточненный метод расчета инвестированного капитала^[6] представлен в табл. 5.10.

Расчет стоимости инвестированного капитала компании.

Таблица 5.10

Примечание. * Денежные средства и краткосрочные финансовые вложения корректируются; ** если основные средства отражены по остаточной стоимости, то необходимо их переоценить по рыночной стоимости.

Обычно денежные средства должны составлять от 0,5 до 2% от суммы выручки за анализируемый период в зависимости от отрасли. Если сумма денежных средств превышает данные показатели, это означает, что компания неэффективно использует ресурсы и излишек денежных средств нс участвует в деятельности компании, поэтому не учитывается в расчете. Вложения в краткосрочные ценные бумаги также не учитываются.

Последняя формула может быть использована для оценки эффективности деятельности (инвестиций) как всей компании, так и отдельных ее подразделений.

Разработчиком показателя EVA Б. Стюартом предусматривается внесение многочисленных поправок величины чистой операционной прибыли NOPAT и инвестированного капитала СЕ. Так, А. Г. Грязнова приводит следующие возможные корректировки этих показателей, представленные в табл. 5.11.

Таблица 5.11

Возможные корректировки чистой операционной прибыли NOPAT и инвестированного капитала 1C в модели EVA^[7]

Вторая модификация этого показателя представлена следующей формулой:

где ROI — рентабельность инвестированного капитала.

Стоимость компании может быть определена как сумма инвестированного капитала и дисконтированных сумм EVA от действующих проектов (инвестиций) и будущих инвестиций по формуле.

где EVA_t — экономическая добавленная стоимость от действующих проектов в году t; EVAj — экономическая добавленная стоимость от будущих проектов в году L

Таким образом, показатель EVA рассматривается как показатель качества управленческих решений, который¹:

• • является инструментом измерения дополнительной стоимости, создаваемой инвестициями;
• • сигнализирует об изменении стоимости предприятия: его регулярная положительная величина свидетельствует о приросте стоимости компании, а отрицательная — о ее снижении;
• • является инструментом определения нормы возврата капитала, выделяя при этом часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;
• • базируется на стоимости капитала как средневзвешенном значении различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций.

Однако у показателя экономической добавленной стоимости имеются и недостатки:

• • на его величину в значительной степени влияет первоначальная оценка инвестированного капитала: если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то, наоборот, добавленная стоимость — низкая;
• • необходимость проведения большого количества корректировок величины инвестированного капитала и операционной прибыли может вносить дополнительный субъективизм в расчеты и искажать величину определяемой стоимости;
• • основная величина добавленной стоимости приходится на постпрогнозный период, что представляет собой «корректировку» на «неучет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода².

Пример 5.2.

Рассчитать показатель EVA для каждого года прогнозного периода и в постпрогнозный период, а также определить стоимость компании на основе этого показателя. Исходные данные и решение задачи представлены в табл. 5.12.

Таблица 5.12

Оценка стоимости компании на основе показателя EVA

• 1 Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. С. 182—184.
• 2 Там же.

Рост показателя EVA не всегда сопровождается ростом стоимости бизнеса. Как отмечают некоторые аналитики, этот показатель не имеет тесной связи с ростом стоимости компании, и часто при значительном росте этого показателя акции компании либо растут слишком низкими темпами, либо падают в цене.

Критики метода экономической добавленной стоимости связывают его несовершенство, в первую очередь, с необходимостью проведения большого числа корректировок операционной прибыли и величины инвестированного капитала, методология проведения которых не совсем прозрачна, а перечень корректировок остается открытым. Корректировки бухгалтерских показателей основываются на определенных допущениях и в значительной мере носят субъективный, произвольный характер.

Кроме того показатель EVA определяет прибыль лишь текущего года, что, соответственно, побуждает менеджеров к осуществлению инвестиций с быстрой окупаемостью и не благоприятствует реализации проектов, которые начинают давать отдачу позднее.

• 4. Метод рентабельности денежных потоков от инвестиций CFROI (от англ, cash flow return on investment). Известны два подхода к оценке этого показателя:
• 1) метод BGG, разработанный Бостонской консультационной группой (Boston Consulting Group);
• 2) модель внутренней нормы доходности, разработанная агентством Holt Associates.

Этот метод базируется на методе внутренней нормы доходности.

С помощью показателя CFROI рассчитывают ставку дисконтирования таким образом, чтобы сумма всех продисконтированных чистых денежных потоков была равна первоначальным инвестициям, что соответствует нулевому значению чистой приведенной стоимости. Такая ставка дисконтирования (равная внутренней норме доходности) считается максимально допустимой для компании. Если реальная ставка дисконтирования превышает внутреннюю норму доходности, то проект признается неэффективным.

В отличие от SVA, EVA и CVA, показатель CFROI измеряет относительный, а не абсолютный доход компании по существующим инвестициям.

Расчет показателя CFROI по методу BGG. Для расчета необходимо знать элементы валового денежного потока BCF, генерируемого в течение п лет первоначальными валовыми инвестициями BIB, и ликвидационную стоимость SV; в исходных данных учитывается инфляция. То есть для расчета показателя CFROI необходимо первоначально определить следующие показатели:

• 1) брутто-инвестиции BIB, рассчитываемые как сумма накопленных неденежных расходов и чистых активов (табл. 5.13);
• 2) показатель брутто-денежных потоков BCF, который определяется добавлением неденежных затрат к операционной посленалоговой прибыли, «очищенной» от инфляции (табл. 5.13);
• 3) срок использования активов, который определяется как отношение стоимости приобретения имущества (первоначальных инвестиций) к величине годовой амортизации;
• 4) величину активов, не подлежащих амортизации, которые представляют собой сумму стоимости земли, чистого оборотного капитала и финансовых активов.

Если определены эти показатели, то внутренняя норма доходности CFROI может быть определена по следующей формуле¹:

Волков АКуликов М., Марченко А. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности. С. 26.

Определение брутто-инвестиций и брутто денежных потоков в модели CFROI

При использовании показателя CFROI следует учитывать, что брутто денежных потоков на протяжении всего срока использования принимается за постоянную величину, так как показатель CFROI рассматривается как индикатор текущего состояния и не применяется для планирования денежных потоков будущих периодов.

Полученный показатель внутренней нормы доходности сравнивается с реальной стоимостью капитала, и чем CFROI выше стоимости капитала, тем в большей степени инвестиция повышает стоимость, и наоборот.

Определение показателя CFROI по методу компании Holt Associates. Данная модель основана на нескольких ключевых показателях^[8]:

• • инвестированный капитал (валовой инвестиционный поток денежных средств) — GCI;
• • скорректированные операционные потоки денежных средств — OCFAT;
• • завершающий (остаточный) поток денежных средств, возникающий от реализации неамортизированных после истечения срока их экономической жизни, — TCF;
• • экономический срок жизни активов.

После определения данных показателей и осуществления вышеперечисленных корректировок показатель CFROI может быть определен по следующей формуле^[5]:

где GCI — инвестированный капитал (валовой инвестиционный поток денежных средств); OCFAT — скорректированный операционный потоки денежных средств; TCF — остаточный поток денежных средств; п — продолжительность экономического срока жизни активов компании.

Недостатком показателя CFROI является то, что результат формируется не в сумме созданной стоимости, а в качестве относительного показателя, что может быть барьером при использовании его в системе VBM компании. Другим недостатком CFROI считается сложность его расчета, так как для этого нужно знать все денежные потоки, создаваемые текущими активами.

Критики показателя CFR01 указывают на то, что он является субъективным. Одной из причин необъективности является высокая сложность корректировок финансовой отчетности, в том числе корректировок стоимости активов с учетом накопившейся инфляции, задача проведения которых может осложняться наличием активов с длительным сроком эксплуатации.

Ряд предпосылок, на которых основан расчет этого показателя, также обусловливают его субъективность. Так, методика определения CFR01 предполагает, что период времени, обозначаемый как экономический срок службы амортизируемых активов, признается сроком жизни бизнеса в целом, по окончании которого он ликвидируется. Нередко из-за сложности идентификации будущих денежных потоков аналитики делают предположение, что активы компании будут генерировать текущий уровень операционных денежных потоков в течение всего экономического срока жизни активов, что может вести к значительным искажениям действительности^[10].

• 5. Метод добавленной стоимости денежного потока CVA (от англ, cash value added). Показатель CVA выражает остаточные денежные потоки, генерируемые инвестициями в компанию, поэтому его часто определяют как остаточный денежный поток RCF (от англ, residual cash flow). Известны две версии этого показателя:
• 1) версия BGG;
• 2) версия компании Frederic Weissenrieder Consulting, разработанная в 1996 г. шведскими финансовыми консультантами Е. Оттоссоном и Ф. Вайсенридером.

Показатель основан на использовании следующих переменных: инвестиции, срок их экономической жизни, оборотный денежный поток и затраты на капитал. В его основе лежит концепция остаточного дохода (англ, residual income), который определяется по следующей формуле:

где AOCF — скорректированный операционный денежный поток (от англ. adjusted operating cash flows); WACC — средневзвешенная стоимость капитала; ТА — скорректированные активы.

Положительная величина CVA свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная, наоборот, свидетельствует о дефицитности планируемого потока денежных средств, необходимых для покрытия стратегических инвестиций.

Одной из проблем, связанных с применением модели CVA в оценке инвестиций, является предпосылка о возмещении амортизационного фонда равными платежами, что не всегда корректно для проектов со сложными денежными потоками, предполагающими капитальные вложения в течение всего периода реализации. Кроме того, в «классическом» варианте определения CVA в качестве вложенного капитала учитываются только так называемые стратегические инвестиции. Операционные расходы и дополнительные затраты, связанные с поддержанием первоначальных стратегических инвестиций, не принимаются во внимание, поскольку не создают стоимости. Решение об отнесении инвестиций к стратегическим или нестратегическим принимается менеджментом компании и носит субъективный характер^[11].

Для всех рассмотренных выше концепций управления стоимостью компании остается открытой проблема прогнозирования денежных потоков. Особенно проблематичным представляется прогнозирование денежных потоков на основе концепции А. Раппапорта в долгосрочном периоде.

Каждый из рассмотренных показателей имеет свои преимущества и недостатки, а также свою сферу приложения. Некоторые авторы предлагают свою интерпретацию этих показателей или комбинированное использование нескольких показателей в системе стоимостного управления.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными.

По мнению ряда исследователей, многие преимущества моделей добавленной стоимости (а также экономической либо остаточной прибыли) являются надуманными и носят скорее рекламный, а не реальный характер, несмотря на то, что их применение позволяет сформировать у менеджеров навыки ценностно-ориентированного подхода к принятию управленческих решений^[5].

Сторонники концепции управления стоимостью компании считают ее наиболее совершенной формой управления, позволяющей сбалансировать интересы всех стейкхолдеров, а наличие различных методов измерения и получение соответственно различного результата, от которого зависит принятие стратегических и оперативных решений, предопределяет лишь проблематику выбора метода управления и определения наиболее предпочтительных показателей стоимости компании^[13].

Проведенные в 2010 г. компанией KPMG в сотрудничестве с НИУ ВШЭ исследования по вопросам применения российскими компаниями методов управления на основе стоимости показали, что основной трудностью использования этих методов является сложность декомпозиции показателей стоимости на операционный уровень. Компании не способны перевести стратегические цели в операционные задачи и зачастую сталкиваются с проблемой слишком большого количества параметров, которые оказывают влияние на стоимость^[14].

• [1] Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. С. 176.
• [2] Оценка бизнеса: учебник / под ред. Л. Г. Грязновой, М. Л. Федотовой. С. 186.
• [3] Волков Д. Л. Показатели результатов деятельности организации в рамках VBM // Российский журнал менеджмента. 2005. № 2. Т. 3. URL: http://www.cfin.ru/management/finance/valman/performance_measures_vbm.shtml.
• [4] Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. С. 185.
• [5] Там же.
• [6] Волков А, Куликов М., Марченко, А Создание рыночной стоимости и инвестиционнойпривлекательности. М.: Вершина, 2007. С. 40.
• [7] Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. С. 181 — 182.
• [8] Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. М.: ИНФРА-М, 2012. С. 264.
• [9] Там же.
• [10] Емельянов А. М., Шакина Е. А. Основные этапы эволюции концепций управления стоимостью компаний. URL: http://www.beintrend.ru/2011;09−04−15−57−30.
• [11] Лукасевич И. Я. Альтернативные подходы к оценке инвестиционных проектов //Финансы и кредит. 2010. № 9. URL: http://afdanalvse.ru/news/ocenka_investicionnykh_proektov₂/2011;05−12−152.
• [12] Там же.
• [13] Бородин А. И., Макеева Е. /О. Концепция управления стоимостью компании. URL: http://www.hse.ru/data/2013/03/03/12 930 529 738.pclf.
• [14] Вашакмадзе Т. Концепция управления стоимостью компании. URL: http://www.cfin.ru/management/finance/valrnan/valuing.shtml.