Виды и классификация сравнительных мультипликаторов

Мультипликатор по своей сути представляет из себя оценочный коэффициент, получаемый путем деления стоимости компаний-аналогов на определенные финансово-экономические показатели. Полученная в итоге величина может быть умножена на имеющийся показатель оцениваемой компании, с тем чтобы получить необходимую величину стоимости.

Можно провести несколько классификаций мультипликаторов — в зависимости от сути, используемых в знаменателе показателей — натуральных или финансовых, а также в зависимости от классификации самих финансовых данных — мультипликаторы, основанные на показателях прибыли, а также балансовых или денежных значениях.

Натуральные мультипликаторы используют в знаменателе показатели хозяйственной деятельности, специфичные для отрасли или группы отраслей, которым относится оцениваемая компания. Такими показателями могут выступать: количество имеющихся площадей магазинов (м²) для розничной торговли, объемы запасов (тонн) — для добывающего сектора, количество абонентов (чел.) для отрасли телекоммуникаций и пр. Типичными примерами натуральных показателей могут служить мультипликаторы EV/Capacity или EV/Reserves. Основным недостатком данных мультипликаторов является невозможность использования в качестве аналогов многопрофильных компаний, а также закрытость публичной информации о натуральных показателях. Одним из источников подобной информации могут служить годовые отчеты компаний, а также отраслевые обзоры и профильные деловые издания.

Финансовые мультипликаторы, напротив лишены данных недостатков — по умолчанию аналогами оцениваемых компаний являются фирмы, чьи акции обращаются на фондовой бирже и данные по которым являются относительно общедоступными. Кроме того, в большинстве стран мира необходимым условиям доступа к листингу на бирже является периодическое предоставление и размещение в свободный доступ финансовой отчетности, правильность составления которой должна быть заверена аудиторским заключением. Финансовые показатели являются в достаточной мере универсальными и могут быть использованы как при оценке многопрофильных компаний, так и компаний из смежных секторов экономики, что зачастую невозможно при использовании узкоспециализированных натуральных мультипликаторов.

Рассмотрим подробнее числитель и знаменатель вычисляемых мультипликаторов. Так как конечной целью проведения оценки сравнительным методом является определение величины стоимости интересующей компании относительно группы публично торгуемых аналогов, в числителе мультипликатора используется усредненная величина стоимости компаний-аналогов. Такой величиной может выступать цена (P — Price) одной акции или всей компании, а также величина Стоимости компании (EV — Enterprise value). Показатель стоимости компаний (EV) являться в некотором роде показательной величиной суммы, которую потенциальный покупатель готов уплатить за приобретение полного контроля над компаний и рассчитывается как сумма рыночной капитализации компании, рыночной стоимости общего долга, стоимость привилегированных акций, находящихся в обращении за минусом денежных средств фирмы и их эквивалентов.

Исходя из используемых значений знаменателя, финансовые мультипликаторы можно подразделить на следующие категории:

• · Мультипликаторы, базирующиеся на показателях из отчета о прибылях и убытках компании (PL)
• · Мультипликаторы, базирующиеся на показателях денежных потоков компании
• · Мультипликаторы, базирующиеся на балансовых показателях

Мультипликаторы, использующие показатели из отчета о прибылях и убытках можно условно классифицировать на «доходные мультипликаторы» и мультипликаторы с показателями операционной эффективности. «Доходные мультипликаторы» являются широко распространёнными и используют в знаменателе показатели выручки (sales) компании.

К таким мультипликаторам относятся P/S (цена/выручка) и EV/S (стоимость компании/выручка). У данных мультипликаторов существует ряд преимуществ по сравнению с остальными. Прежде всего — доходные мультипликаторы опираются на показатель выручки, которая является универсальной финансовой характеристикой для всех отраслей и может быть использована при сравнении компаний более чем одного сектора экономики. В вторых — выручка не может быть отрицательной, это автоматически снимает многие проблемы, связанные с мультипликаторами, базирующимися на прибыли. В-третьих — выручка, в отличии от прибыли менее подвержена циклическим колебаниям, а информация по ней может легко быть получена из открытых источников. В-четвертых — выручка является показателем, наименее подверженным особенностям национальных систем бухгалтерского учета, что позволяет использовать мультипликаторы, базирующиеся на ней, без применения дополнительных корректировок.

К показателям операционной эффективности можно условно отнести показатели, базирующиеся строками ниже показателя выручки — такие как операционная прибыль (EBIT), показатель прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) или чистой прибыли (Net Income, Earnings). Рассмотрим преимущества и недостатки наиболее популярных мультипликаторов, базирующихся на показателях отчета о прибылях и убытках компании — EV/EBITDA и P/E. Преимуществом использования данных мультипликаторов служит универсальность сравниваемых показателей, что позволяет проводить сравнительных анализ компаний более чем из одной отрасли, а также простота в интерпретации рассчитываемого коэффициента — по сути, данные мультипликаторы показывают в какое количество показателей прибыли по бухгалтерскому учету инвесторы оценивают ту или иную компанию.

Основным достоинством EV/EBITDA является его независимость от структуры капитала оцениваемых компаний, что позволяет проводить сравнение фирм с различной долговой нагрузкой. Дополнительно, исходя из показателя знаменателя, данный мультипликатор позволяет нивелировать данные амортизации, что особенно полезно при оценке капиталоемких компаний. сравнительный мультипликатор стоимость бизнес Мультипликатор P/E, несмотря на свою широкую известность, напротив лишен данных достоинств. Особо стоит отметить тот факт, что прибыль компании зачастую бывает отрицательной, что делает затруднительным процесс оценки подобных фирм или заставляет полностью исключить подобные компании-аналоги из выборки. Отрицательный показатель чистой прибыли может встречаться у компаний как в связи с операционными трудностями — цикличностью бизнеса, коммерческими проблемами и кризисным состоянием, так и в связи с определенной стадией жизненного цикла — большая часть компаний, находящихся в стадии зарождения или стадии роста несут убытки по показателю бухгалтерской прибыли. Более того, в некоторых странах, наблюдается склонность к намеренному занижению и искажению бухгалтерской прибыли, прежде всего в налоговых целях.

Вышеперечисленные особенности мультипликатора P/E накладывают определённые ограничения на его повсеместное использование. Особо стоит отметить тот факт, что числитель и знаменатель данных мультипликаторов должны быть согласованы между собой, исходя из потенциальной доступности распределения денежных потоков, приходящихся на их возможных получателей. Иначе говоря, показатели мультипликаторов должны учитывать структуру капитала компании, таким образом мультипликатор EV/E является нонсенсом так как чистая прибыль доступна к распределению только держателям акций (собственного, а не заемного капитала компании).

Далее кратко перечислим основные мультипликаторы, базирующиеся на различных показателях денежного потока компании:

• · цена/денежная прибыль (P/CE);
• · цена/чистый денежный поток от операционной деятельности (P/OpFCF);
• · цена/чистый денежный поток акционеров (P/FCFE).

Несмотря на интуитивную идею превосходства показателей денежного потока над показателями бухгалтерской прибыли, последние позволяют проводить более точную оценку, что будет освещено в дальнейшем обзоре исследований по данному направлению.

Наконец последним блоком являются мультипликаторы, базирующиеся на балансовой (в некоторых случаях рыночной) стоимости активов предприятия:

• · «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала» или «цена акций/балансовая стоимость чистых активов» (P/B — P/BVE);
• · «стоимость компании/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе» (EV/PP&E);
• · «стоимость компании/балансовая стоимость активов» (EV/BVA);
• · «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (также известный как Q Тобина).

Данная группа мультипликаторов обладает собственной спецификой и достоинствами. Основным преимуществом данных мультипликаторов является их удобство при оценке капиталоемких производств, а также компаний, чьи активы являются материальными (в том числе финансовыми). Так, мультипликатор P/B является широко используемым при оценке компаний финансового сектора — банков, страховых и лизинговых организаций и прочих. Также имеет смысл использовать данный мультипликатор при оценке компаний, имеющих большие объемы запасов на складах, например, ритейлеров специализирующихся на нескоропортящейся продукции.

Тем не менее, данная группа мультипликаторов не лишена своих ограничений и недостатков. Прежде всего они не применимы к компаниям, ценность бизнеса которых — репутация, наличие широкой сети клиентов, опыт персонала и прочее, не отражены в бухгалтерском балансе. Кроме балансовые показатели сильно зависят от особенностей национальных систем бухгалтерского учета, а также давности проводимой переоценки активов. А в случае, если компания на протяжении нескольких периодов фиксировала убытки, стоимость собственного капитала может быть отрицательной.

Резюмируя данную главу, хотелось бы отметить следующий факт — несмотря на кажущуюся внешнюю простоту, несет в себе ряд специфичных моментов и сложностей. Среди рассмотренных примеров, мультипликаторы EV/S и EV/EBITDA являются в должной мере универсальными и обладают наибольшим количеством достоинств при проведении оценки стоимости компаний сравнительным подходом.