Особенности определения стоимости компании при использовании сравнительного подхода

Методы оценки стоимости бизнеса и специфика применения сравнительного подхода

Оценка стоимости бизнеса, как, впрочем, и любого другого актива, полезна при решении широкого круга задач. Тем не менее, можно выделить несколько ключевых ситуаций, при которых необходимо проведение оценки стоимости компании.

Во-первых, оценка необходима в работе инвестиционных консультантов и участников фондового рынка для определения стоимости акции или пакета акций, в том числе в случае подготовки компании к первичному размещению (IPO) или проведения ежегодной переоценки инвестиционных вложений.

Во-вторых, оценка проводится при сделках слияний и поглощений (M&A), в связи с необходимостью получения понимания о приемлемом диапазоне цены сделки.

В-третьих, существует необходимость в получение информации о стоимости бизнеса в случае судебных тяжб, разрешения споров акционеров, определения размера компенсации работникам компании при реализации опционной программы мотивации.

И наконец, стоимость компании является краеугольным камнем современных корпоративных финансов, ее максимизация ставится менеджерам в ряду их основополагающих обязанностей.

Известный специалист в области оценки А. Дамодаран выделяет Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. М., 2011 несколько ключевых подходов к проведению оценки:

• · Первый из них — оценка дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow — DCF) — соотносит стоимость актива с текущей стоимостью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на данный актив;
• · Согласно второму подходу, определяемому как сравнительная оценка, стоимость актива следует вычислять, анализируя ценообразование сходных активов, связывая его с какой-либо переменной (например, с доходами, денежными потоками, балансовой стоимостью или объемом продаж);
• · Третий подход — оценка условных требований — предполагает использование модели ценообразования опционов для измерения стоимости активов, имеющих характеристики опциона.

В российской практике принято различать три основополагающих подхода к определению стоимости компании: доходный, затратный и сравнительный.

Доходный подход исходит из предпосылки, что стоимостью компании является суммой ее будущих денежных потоков, дисконтированных по специальной ставке. Основным преимуществом данного подхода является возможность определения внутренней (intrinsic) стоимости, присущей каждой компании индивидуально. Основными недостатками данного подхода являются субъективность в прогнозировании будущих денежных потоков и расходов компании, а также высокая чувствительность к ключевым параметрам модели, таким как ставка дисконтирования и заложенные макроэкономические прогнозы. Тем не менее данный подход позволяет получить потенциально наиболее точную оценку стоимости, так как позволяет учесть специфические особенности каждого конкретного бизнеса, а также информацию, недоступную широкому кругу лиц.

При использовании затратного подхода стоимость компании отталкивается от стоимости активов, в том числе финансовых, находящихся у компании на балансе. В связи с этим данный метод не позволяет учесть такие важные показатели компании как репутация на рынке, налаженные каналы поставок и сбыта, и прочие показатели, не учитываемые на балансе организации. Данный подход наиболее часто используется при оценке компаний, находящихся в процессе банкротства или ликвидации, а также в случае специфичных капиталоемких секторов экономики. В связи с этим, величина стоимости компании, получаемая при применении данного подхода зачастую является наименьшей в сравнении с другими методами.

Сравнительный (рыночный) подход исходит из предпосылки закона одной цены — инвестор при определении стоимости актива отталкивается от стоимости схожих по экономическим и финансовым параметрам компаний-аналогов, существующих на рынке.

Принято выделять три основополагающих метода в рамках применения сравнительного подхода:

• 1 Метод сделок
• 2 Метод отраслевых коэффициентов
• 3 Метод компаний — аналогов

Метод сделок предполагает использование рыночной информации о цене приобретения компании или пакета акций в ходе уже реализованных инвестиционных сделок. Основными достоинствами данного метода является возможность определения реально уплаченной цены за схожий финансовый актив, а также премии, оплаченной покупателем за приобретение контроля над компанией. В связи с этим данный подход широко распространен при оценке в целях M&A. Недостатками данного подхода являются закрытость и неполнота доступной информации по реализованным сделкам, изменение экономической ситуации на рынках и как следствие нерелевантность применяемых в прошлом оценок, отсутствие сделок по действительно похожим на оцениваемую компанию активам.

Метод отраслевых коэффициентов отталкивается от предпосылки связи стоимости компании с ключевыми финансово-экономическими и операционными показателями, присущими каждой отрасли. Такими показателями, к примеру, могут выступать месячная или годовая прибыль, объем продаж, объем запасов, стоимость оборудования, а также комбинации вышеперечисленных факторов. Данный метод широко распространен в западной практике, однако ограничен в использовании на развивающихся рынках капитала, вследствие отсутствия активного рынка купли-продажи бизнеса и необходимой статистической информации по отраслевым инвестиционным сделкам.

Метод компаний-аналогов предполагает вычисление и использование специализированных оценочных коэффициентов (мультипликаторов) фирм, чьи акции находятся в обращении на фондовой бирже, и информация о стоимости которых таким образом является широко доступной. Сформировав группу компаний-аналогов и рассчитав усредненное значение их мультипликаторов, можно определить предполагаемое значение стоимости оцениваемой компании относительно рынка.

Можно выделить Чиркова Е. В. Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию рыночных коэффициентов/2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. множество определений данного подхода, позволяющих лучше раскрыть его суть:

• · Оценка по мультипликаторам (от англ. multiplier — множитель), поскольку для получения результата оценки, какой-либо показатель компании умножается на некоторый коэффициент;
• · Оценка методом «эталонной» компании (guideline company), так как оцениваемая компания сравнивается с эталонной, цена которой заранее известна;
• · Оценка по аналогии (by analogy), так как проводится аналогия между оцениваемой компанией и эталонной;
• · Сравнительная (comparable) оценка, поскольку одна ценная бумага оценивается путем сравнения с другими;
• · Относительная (relative) оценка, поскольку одна ценная бумага оценивается относительно других (по относительной шкале);
• · Рыночная (market) оценка, так как она опирается на рыночную информацию о компании-аналоге.

Оценка по мультипликаторам является широко распространённой и часто используемой в мировой практике. Так, по опросам международной консалтинговой компании KPMG, проведенной среди 46 компаний инвестиционного и консалтингового сектора, 96% опрощенных пользуются KPMG Valuation Practice Survey 2013 www.kpmg.com данным подходом при оценке компаний (см. приложение 1-а).

Несмотря на кажущуюся простоту данного метода, сравнительная оценка может нести в себе ряд сложностей, которые в итоге могут вылиться в существенные искажения при определении стоимости. Подобные искажения могут проявляться вследствие некорректного подбора компаний-аналогов или определения подходящего мультипликатора.

Определение стоимости компании — процесс во много зависящий от профессионального суждения и квалификации аналитика, проводящего оценку. Недаром, в своей работе по анализу оценки стоимости компаний, выходящих на IPO, М. Ким и Д. Риттер приходят к выводу об неэффективности применения стандартизированных алгоритмов Kim, M., Ritter J.R. Valuing IPOs. / Journal of Financial Economics, № 53, 1999., по сравнению с работой профессиональных оценщиков.

Вторая возможная причина искажений может происходить по причине человеческого фактора и некорректной оценке рынком компаний-аналогов. Сама идея сравнительного подхода заключается в том, что рынок в целом адекватно оценивает все компании определенного сегмента бизнеса, и разница в мультипликаторах заключается только лишь в специфике и степени различия самих компаний. Таким образом в основе предположения данного подхода лежит предпосылка корректного фундаментального анализа рынком компаний-аналогов выборки, так, как только в таком случае аналитик может быть уверен, что компании не переоценены или наоборот недооценены относительно друг друга.

В связи с этим стоит отметить проблему, связанную с стратегиями и поведением инвесторов на фондовом рынке. Общеизвестным является факт наличия на рынках сильных колебаний и продолжающихся трендов, что может приводить к возникновению так называемых «пузырей на рынке акций» или наоборот, отток инвесторов из определенных секторов экономики. С точки зрения стоимости фирм эти события могут способствовать сильному увеличению или напротив падению капитализации компаний. Подобное поведение инвесторов может происходить в отношении всего фондового рынка или же в отношении отдельных секторов и отраслей. Сравнительная оценка предполагает определение стоимости компании относительно ее аналогов, при определенном тренде поведения инвесторов, величина этой стоимости может быть получена со значительным отличием от ее подлинного (intrinsic) значения, так как вся группа аналогов может быть значительно переоценена или недооценена инвесторами.