Кросс-финансирование и финансовая стратегия корпорации

Кросс-финансирование инвестиционных проектов должно отвечать финансовой стратегии, избранной компанией. Действительно, представим себе крупную интегрированную компанию, осуществляющую множество разнообразных проектов. Бостонская консультационная группа (БКГ) в 1970;х гг. разработала и успешно внедрила в стратегический анализ четырехмерную матрицу (рис. 5.3.1), подразделив все направления деятельности такой компании на четыре класса. При этом исполь.

Рис. 5.3.1. Матрица БКГ.

зовались два классификационных признака — доля компании на рынке рассматриваемой продукции и теми прироста этого рынка.

Как видно, все виды деятельности, а соответственно и все проекты компании подразделяются при таком подходе на четыре вида:

• • «звезды», имеющие высокую рыночную долю на перспективном, интенсивно развивающемся рынке с высокими темпами роста;
• • «дойные коровы», характеризующиеся высокой рыночной долей, но низкими темпами роста рынка. Такие виды деятельности не очень перспективны с точки зрения дальнейшего развития, но часто приносят компании устойчивый доход, который может быть использован для развития новых видов деятельности;
• • «проблемные дети» с высокими темпами роста, но низкой рыночной долей компании. Соответственно для компании возникают проблемы выхода на этот рынок или отказа от присутствия на нем;
• • «собаки», имеющие низкую долю на рынке с относительно низкими темпами роста.

Обычные рекомендации в отношении этих категорий состоят в том, чтобы:

• а) всемерно развивать «звездные» виды деятельности;
• б) «ухаживать» за «дойными коровами», т. е. поддерживать эти виды деятельности на современном уровне, при необходимости осуществляя модернизацию технологии и продукции на условиях самофинансирования. Вместе с тем генеральная стратегия часто состоит в том, чтобы перераспределять финансовые ресурсы от «коров» в сторону более перспективных видов деятельности — «звезд» и «проблемных детей» ;
• в) развивать «проблемных детей» до уровня «звезд» или вовремя отказываться от них. Часто целесообразно выделять их в самостоятельно организационно-правовые формы и контролировать их долю в портфеле компании — она не должна быть слишком высока;
• г) избавляться от «собак» или пытаться перевести их в другие категории.

Разумеется, кросс-финансирование проектного комплекса должно строиться с учетом не только объективных финансовых ограничений и минимизации внешнего финансирования, но и генеральной стратегии, которую проводит корпорация по отношению к отдельным составляющим своего инвестиционного портфеля.

Кросс-субсидирование

Кросс-субсидирование инвестиционных проектов — это иной системный эффект, чем кросс-финансирование. Он относится к корректности обоснования инвестиционного портфеля и влиянию финансового левериджа на результат принятия или отклонения того или иного проекта.

Как известно (см. гл. 2, § 4), инвестиционному проекту заемный капитал может быть предоставлен лишь в определенном размере. Теоретически размер предоставленного долга зависит от рыночного финансового рычага, который может поддерживать инвестиционный проект без серьезного риска для кредитора.

Однако фактически менеджеры и кредиторы могут принять иррациональное решение. Например, менеджеры могут взять меньше заемного капитала, чем могли бы, тем самым снизив фактический финансовый рычаг по сравнению с теоретически допустимым.

Вместе с тем банк, зависимый от заемщика или обладающий недостаточно квалифицированным менеджментом, может, превысив допустимый риск, предоставить проекту больший долг, чем тот, на который он мог бы теоретически претендовать. Проект в этом случае будет обладать избыточным финансовым рычагом.

Возникает вопрос: какой из рычагов — теоретический или фактический — следует использовать при оценке инвестиционных проектов?

Если отвечать на этот вопрос кратко, то ответ будет таким: независимо от фактически полученной суммы оценка проекта должна строиться на основе размера долга, на который проект теоретически (расчетно) может претендовать.

В противном случае в формуле.

второе слагаемое можно было бы произвольно менять, варьируя величиной фактически полученного долга (а значит, и налоговым щитом).

Как при этом мы могли бы доверять результатам такой оценки проекта и как она корреспондировалась бы с другими методами анализа?

Использование фактического размера долга привело бы к ошибке, так как создавало бы условия для завышения оценки одних проектов за счет возможностей других, что и называется кросс-субсидированием.

Предположим, у корпорации есть два проекта. Проект 1 выгоден и имеет большую кредитоспособность. Проект 2 невыгоден и не может претендовать на большой долг. Казалось бы, проект 2 следовало бы отвергнуть.

Но рассчитывая эффективность проектов, менеджер мог бы, пользуясь высокой эффективностью первого проекта, перераспределить общий долг двух проектов в сторону второго проекта. Второй проект по расчетам оказался бы более эффективным за счет дополнительного налогового щита.

Таким образом, если бы мы в расчетах основывались на фактическом размере полученного долга, мы могли бы манипулировать их результатами: проект 1 в наших расчетах субсидировал бы проект 2.

Из этого правила могут быть исключения. Дело в том, что, как мы видели в гл. 2, кредиторы при оценке теоретического финансового рычага не только требуют покрытия долга активами проекта, его денежными потоками, но и определяют максимальную долю долга в общем объеме внешнего финансирования. Возможно, что проект 1 окажется очень доходным и обеспечит аномально высокое покрытие долга.

Но кредиторы не захотят предоставить требуемую сумму долга проекту, так как это может привести к тому, что все бремя внешнего финансирования ляжет на них. В этом случае проект 2 (дополнение к проекту 1) может оказаться весьма кстати и послужить основанием для получения от кредиторов большего долга. Налоговый щит от такого дополнительного долга уже будет «заслугой» проекта 2 и повысит коммерческий эффект проекта 2.

Приведенная ниже ситуация иллюстрирует этот случай.