Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров или теория инвестиционной клиентуры (теория клиентуры)

У налогового объяснения абсолютной невыгодности дивидендов есть исключения. Это гак называемый эффект клиентуры (clientele effect). Каждая группа инвесторов из-за различий в налогообложении (в большинстве стран мира ставки налогообложения являются прогрессивными, т. е. чем больше доход, тем выше ставка налога) предъявляет спрос на акции с определенным уровнем дивидендных выплат^[1]. В работе Ф. Блэка и М. Шульца (1974 г.) показано, что существует такая специфическая группа инвесторов (часто их называют «вдовами и сиротами»), которые требуют низкого риска по ценным бумагам и подпадают под низкие ставки налогообложения. Эта группа будет предпочитать дивиденды у низкорискованных компаний (например, находящихся в стадии зрелости). Например, Д. Даливал, М. Эриксон и Р. Трезевант показали^[2], что с увеличением дивидендных выплат у компании растет число институциональных собственников, которые подпадают под льготное налогообложение дивидендов.

Есть и другая группа «богатых» инвесторов, готовых рисковать, так как вкладывают фактические «лишние деньги», и платить налоги, но высокой ставке. Эти инвесторы предпочитают акции роста. Выплата высоких дивидендов рискованной компанией приведет к несоразмерно низкой цене акции по сравнению с ценой акции аналогичных компаний без дивидендных выплат. Ф. Блэк и М. Шульц показали, что компании подстраивают дивидендную политику под налогообложение инвесторов, которым компания подходит по уровню риска. Таким образом, эффект клиентуры доказывает, что даже при наличии налогов на дивиденды есть на рынке инвесторы, предпочитающие дивиденды, и есть компании, которые под них подстраиваются. Так как дивидендная политика может создать для компании определенный спрос на акции со стороны рыночных инвесторов, то за счет их привлечения менеджмент компании может инициировать рост цен акций. Главная задача здесь — оценить «клиентскую базу» получателей дивидендов и создать благоприятные условия для их прихода в компанию.

Еще одно доказательство невыгодности дивидендов — дорогие для компании внешние источники финансирования реального мира. Так как на неконкурентном рынке дополнительная эмиссия акций предполагает установление скидки на рыночную цену, то получается, что стоимость такого элемента капитала, как вновь привлекаемый собственный капитал, становится выше не только из-за издержек на размещение (комиссионные андеррайтеру и т. п.), но и изза скидки в соответствии с отрицательным наклоном кривой спроса. Еще дороже или совершенно не доступны становятся внешние источники в ситуации рационированное™ на финансовом рынке, когда высокая неопределенность на рынке или высокая концентрация в банковском секторе делает невозможным для малой или средней компании выйти на рынок заимствования, а неразвитость биржи не позволяет привлекать собственный капитал. Наличие дивидендов в таких условиях будет вести к сворачиванию инвестиционной программы и, как результат, к снижению цены акции. Получается, что на несовершенных рынках финансировать развитие бизнеса гораздо дешевле за счет прибыли, чем за счет нового собственного капитала.

В соответствии с теорией клиентуры компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров («клиентура» акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав «клиентуры» станет более однородным. Теория клиентуры может быть отнесена к разряду «правых теорий», которые исходят из возможности увеличения стоимости корпорации путем правильно подобранной политики выплат. Если на рынке есть неудовлетворенные текущим доходом клиенты, то компании следует подстроиться под них и тогда рыночная цена акции возрастет.

Агентская теория дивидендов¹. Выгоды высоких дивидендов отстаивает агентская теория дивидендов (как и долговое бремя) Согласно ей дивиденды могут выступать «лекарством» для оппортунистически настроенных менеджеров. Действие «лекарства» проявляется через изъятие свободных от операционных обязательств денежных средств и понуждение менеджеров к реализации инвестиционных программ путем работы с профессионалами финансового рынка (кредиторами или внешними собственниками). Как правило, взаимодействие менеджмента компании с внешними инвесторами сопровождается более тщательной проработкой бизнес-планов, инвестиционных расчетов, жестким финансовым контролем, экономическим мониторингом с учетом меняющейся ситуации на рынке. Именно этого и добиваются владельцы собственного капитала. Чем менее национальная правовая среда защищает инвесторов, тем меньше уровень выплачиваемых дивидендов по странам^[3][4]. Таким образом, если акционерам удастся минимизировать контролируемый менеджерами денежный ноток, то неэффективные инвестиции и иные формы вывода денежных средств будут сокращены.

Теория жизненного цикла в объяснении дивидендных выплат. Теория жизненного цикла (life-cycle theory) является разновидностью агентской теории (модель предложена и протестирована в работе Н. DeAngelo, L. DeAngelo and R. Stultz (2006)^[5]). Гипотеза авторов заключается в том, что на склонность компании выплачивать дивиденды влияет в первую очередь соотношение между выгодой от контроля менеджеров и издержками, связанными с выплатой дивидендов. Определяющим для этого соотношения предполагается этап жизненного цикла компании. Молодые компании имеют множество привлекательных инвестиционных проектов, дефицит денежных средств и высокие издержки привлечения внешнего капитала. Агентская проблема в таком случае стоит не так остро, а издержками выплаты дивидендов явится потребность в дорогостоящем и труднодоступном внешнем финансировании. В случае с крупными зрелыми компаниями все оказывается наоборот: они располагают большим свободным денежным потоком, имеют меньше возможностей для расширения, доступ к рынку капитала не затруднен. Поэтому именно такие компании в первую очередь будут выплачивать дивиденды.

Сигнальная теория дивидендов (теория сигнализирования). Чем более асимметрична информация на рынке, тем более уязвимыми становятся рыночные инвесторы (миноритарии), так как они априори знают про компанию и ее перспективы меньше, чем менеджеры и инвесторы-инсайдеры. Следовательно, инвесторы должны ценить дополнительные сигналы, которые посылает им компания.

Компания может давать двоякий сигнал:

• 1) о способности создавать положительный свободный денежный поток (так называемый простой сигнал);
• 2) высоких инвестиционных возможностях (смешанный сигнал).

С одной стороны, это краткосрочный сигнал, а с другой — долгосрочный.

На основе сигнальной теории строятся модели, объясняющие значимость дивидендной политики для влияния на цены акций через демонстрацию информационного содержания дивидендов. Наиболее известна модель Миллера — Рока (1985 г.)¹. Эта модель доказывает, почему менеджерам важно через дивиденды подавать истинные сигналы инвесторам и чем чреваты ложные сигналы. Особенность дивидендов в рамках сигнальных эффектов — дивиденды подают смешанный сигнал инвесторам. С одной стороны, высокие дивиденды могут восприниматься как сигнал менеджеров о перспективах получения высокой прибыли и будущих инвестициях. С другой стороны, дивиденды могут свидетельствовать о сокращении инвестиций и потере возможностей роста, т. е. о возможном снижении денежных потоков. Если компании подают простой сигнал, то увеличение дивидендов положительно воспринимается рынком и цена акции растет. Если же сигнал является смешанным, то и снижение дивидендов может рассматриваться инвесторами как положительный сигнал, который говорит о появлении новых инвестиционных возможностей.

Теория учета интересов нефинансовых стейкхолдеров. Еще один фактор, влияющий на выбор дивидендной политики, — значимость для компании нефинансовых стейкхолдеров. У компаний с высокой долей организационного капитала наблюдаются следующие особенности финансовой политики:

• • преобладает консервативное финансирование за счет внутреннего собственного капитала;
• • поддерживается высокий уровень денежных средств и ликвидности баланса, который позволяет выполнять подразумеваемые обязательства;
• • применяется низкая норма выплачиваемого дивиденда (dividend payout ratio).

Поведенческое объяснение дивидендов. Снятие предпосылки о рациональности поведения инвесторов приводит к еще одному взгляду на дивиденды компаний — поведенческое объяснение инвестиционной привлекательности дивидендных акций (behavioral concept) и потакание интересам инвесторов со стороны компаний. В классической работе М. Бейкера и Дж. Вюрглера 2004 г.^[6][7] доказывается эффект потакания интересам инвесторов (catering motives) через невозможность фундаментальными факторами (изменениями спроса на продукцию и полученную прибыль, стоимость денег на рынке и т. п.) объяснить изменения в дивидендной политике (как инициирование выплат, так и их прекращение). Авторы доказывают наличие так называемой дивидендной премии, когда рыночные цены акций превышают их справедливые оценки для компаний, выплачивающих дивиденды, и наличие «дивидендного дисконта» в цене в иные временные отрезки. Дивидендная премия рассчитывается как разница между логарифмами средних оценочных мультипликаторов («кратное балансовой оценке», market-to-book ratio, вычисляемое как MV/BV) двух групп компаний — плательщиков и неплательщиков дивидендов.

График, демонстрирующий поведение дивидендной премии на временном отрезке с 1962 по 2000 г. для американского рынка, представлен на рис. 9.9.

Рис. 9.9. Дивидендная премия и склонность к инициированию дивидендных выплат (propensity to initiate) (1962—2000 гг.).

Пунктирная линия на графике — дивидендная премия, а сплошная — оценка склонности на рынке к инициированию дивидендов. Склонность к инициированию дивидендных платежей рассчитывается как разница между ожидаемым и фактическим количеством компаний, выплативших дивиденды на указанном промежутке времени.

Как очевидно из графика (см. рис. 9.9), выплата дивидендов является рациональным ответом менеджеров на спрос инвесторов в отношении дивидендных акций, что ведет к неправильному ценообразованию на фондовом рынке. Теория потакания доказывает, что менеджеры дают инвесторам то, на что они в данный момент предъявляют инвестиционный спрос. Практический вывод — цель финансового управления заключается в получении рыночной премии (надбавки к цене), которая связана с обладанием компанией (акциями) с такими характеристиками, которые интересны (желаемы) инвесторам. При этом следует задействовать инструменты увеличения краткосрочной цены. Эти рекомендации соответствуют теории синхронизации относительно структуры капитала (см. гл. 7).

• [1] Представление о группах частных инвесторов (по возрасту, доходу) дает работа: GrahamJ. R. Do Dividend Clienteles Exist? Evidence on Dividend Preferences of Retail Investors,/J. R. Graham, A Kumar //Journal of Finance. 2006. Vol. 61. P. 1305—1336.
• [2] Dhaliwal D. S. A test of the theory of tax clienteles for dividend policies / D. S. Dhaliwal, M. Erickson, R. Trezevant //National Tax Journal. 1999. Vol. 52 (2). P. 179—194.
• [3] Sawicki J. Corporate governance and dividend policy in Southeast Asia preand post-crisis /J. Sawicki // European Journal of Finance. 2009. Vol. 15, issue 2. P. 211—230; La Porta R. AgencyProblems and Dividend Policies around the World / R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A Shlcifer, R. Vishnv // Journal of Finance. 2000. Vol. 1. P. 1—33.
• [4] La Porta R. Ibid. P. 1−33.
• [5] DeAngelo LI. Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory / H. DeAngelo, L. DeAngelo, R. Stultz //Journal of Financial Economics. 2006. Vol. 81. P. 227—254.
• [6] MillerМ. Н. Dividend Policy under Asymmetric Information / M. H. Miller, K. Rock //Journalof Finance 40. 1985. Vol. 4. P. 1031—1045. Обзор сигнальных моделей можно найти в работе Allen &Michaely (2003).
• [7] Baker М. A catering theory of dividends / M. Baker, J. Wurgler // Journal of Finance. 2004. Vol. 59 (3).P. 1125—1165; Baker M. Appearing and disappearing dividends: the link to catering incentives / M. Baker, J. Wurgler //Journal of Financial Economics. 2004. Vol. 73. P. 271—288.